证券行业：政策改善进行时，券商估值有望持续提升，看好龙头！

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券 证券研究报告 2018年11月05日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《证券-行业点评:政策改善释放积极信号，低估值高Beta的券商股受益大》 2018-11-02 2 《证券-行业研究周报:利好政策密集出台，券商估值修复有望持续》 2018-10-28 3 《证券-行业点评:股权质押风险缓解，券商估值有望迎来修复》 2018-10-23 行业走势图 政策改善进行时，券商估值有望持续提升，看好龙头！ 监管政策是影响券商股价的重要因素，利好政策的出台对于券商估值的提升有着较长时间段的积极影响。 除了股市大盘整体的景气度之外，监管政策也是影响券商股估值的重要因素。我们通过总结历史经验发现，2012年以来大部分的利好政策（券商创新大会、沪港通开通、新三板分层等）均可带来券商股的超额收益并形成对估值的持续支撑，而监管从严对于券商的业绩和估值会造成双重打压。因此，监管政策的反转期是配置券商股的良好时机，券商股估值的反转与提升往往先于业绩的实质改善。 自10月20日国务院金融稳定发展委员会召开会议以来，监管机构频繁释放出政策的积极信号。 股权质押业务方面：习近平总书记在11月1日的民营企业座谈会上要求“对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题”。此前，一系列的化解券商股权质押业务风险的实际性方案在持续落地，正在逐步纾解市场对于证券公司资产质量的过度担忧，上市券商有望迎来估值修复。 整体资本市场方面：围绕资本市场改革的政策推出有望进一步提升券商板块的估值，并提升市场的整体信心。1）10月31日，中央政治局会议再次强调“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”。2）财政部发布印花税征求意见稿3）证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展。 结构方面，监管扶优限劣，行业从收入集中度提升向利润集中度提升转换，龙头券商估值有望提升。 1）监管机构扶优限劣、鼓励优质券商做大做强，例如新分类评价标准增加大券商可得加分项并应用于对应业务开展，体现监管政策向大型综合券商倾斜。2）目前存量博弈是竞争的关键，龙头券商可以凭借自身的规模优势更多参与到利润率更高的业务，从而提升自身的盈利水平。2016年以来，行业利润集中度逐渐提升，同时大型券商与中小型券商的ROE差距也逐渐拉大。经历上市浪潮后，中小券商的牌照稀缺性不再，但系统重要性券商牌照更加宝贵。我们认为在监管政策的引导下，未来大券商的盈利水平会在行业格局优化的过程中逐步提升，估值中枢也有望提升。 投资建议：证券行业目前仍处于历史估值底部，行业PB为1.3x，部分大型券商估值约1xPB（LF）。短期券商估值有提升空间，一方面化解股权质押风险的政策出台有利于券商的估值修复，另一方面资本市场改革预期能提升券商的估值。未来行业格局：监管扶优限劣，集中度有望持续提升，龙头券商估值有望提升，基于此推荐龙头券商：中信、华泰，关注中金。 风险提示：市场波动风险、政策改善不及预期、股票质押业务大范围违约 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-11-02 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600030.SH 中信证券 17.79 买入 0.94 0.96 1.14 1.27 18.93 18.53 15.61 14.01 601688.SH 华泰证券 17.70 增持 1.30 0.96 1.08 1.22 13.62 18.44 16.39 14.51 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%8%2017-112018-032018-07证券 沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 监管政策对券商估值及业绩的影响分析 .................................................................................. 4 1.1. 利好政策可带来券商股的超额收益 ......................................................................................... 4 1.1.1. 2012年5月创新大会-长期利好券商业务发展 ........................................................ 4 1.1.2. 2014年4月-11月沪港通-正式开通后实现明显的超额收益 ............................. 4 1.1.3. 2016年5月新三板分层方案落地-短期有超额收益 ............................................... 5 1.2. 从2016年2月至2018年9月，严监管环境下券商业绩出现下滑 ............................ 6 2. 政策改善释放积极信号 ................................................................................................................ 8 2.1. 托底股票质押业务，稳住资产负债表 ..................................................................................... 8 2.2. 重提“资本市场改革”提振市场信心 ................................................................................... 10 3. 监管扶优限劣，行业内部分化趋势渐显 ................................................................................ 12 3.1. 监管扶优限劣 ................................................................................................................................. 12 3.2. 行业内部分化趋势渐显，大券商有望迎来估值提升 ....................................................... 12 4. 投资建议：关注龙头券商 ......................................................................................................... 14 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录 图1：2018H1证券行业营业收入同比下降12%（亿元） ................................................................. 6 图2：2018H1证券行业净利润同比下降41%（亿元） ..................................................................... 6 图3：2017年证券行业营业收入CR5和CR10分别是44.33%和63.79% .................................. 12 图4：中小型券商与大型券商间的收入差距逐年扩大 ..................................................................... 12 图5：2017年证券行业净利润CR5和CR10分别是35.29%和53.74% ....................................... 13 图6：2016年后上市大型券商与中小型券商的ROE差距开始拉大 ........................................... 13 图7：券商板块目前估值仍处于历史底部区间（中信行业非银金融-证券） ......................... 14 表1：利好政策可带来券商股的超额收益 .............................................................................................. 4 表2：2012年创新大会前后，券商指数超额收益情况 ..................................................................... 4 表3：沪港通获批前后，券商指数超额收益情况 ................................................................................ 5 表4：沪港通开通前后，券商指数超额收益情况 ................................................................................ 5 表5：新三板分层方案落地前后，券商指数超额收益情况 .............................................................. 5 表6：上市券商三季报业绩情况（单位：亿元） ................................................................................ 7 表7：近期重要会议或监管政策内容梳理 .............................................................................................. 8 表8：28家上市券商股票质押业务经营情况（单位：亿元） ........................................................ 9 表9： 并购重组业务的监管从严格到逐步放松 ................................................................................. 11 表10：2016年以来券商先后有10家券商IPO .................................................................................. 13 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 监管政策对券商估值及业绩的影响分析 1.1. 利好政策可带来券商股的超额收