传媒行业：板块估值低位，成长分化中关注优质及边际改善

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒 证券研究报告 2018年11月05日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 冯翠婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@tfzq.com 张爽 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 宋雨翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080006 songyuxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《传媒-行业研究周报:十一月策略：东财十月领涨，本月重点关注三季报质量及外部政策》 2018-10-28 2 《传媒-行业研究周报:一周观点：政策助力情绪修复，继续提示以东财为代表季报优秀龙头股》 2018-10-21 3 《传媒-行业研究周报:一周观点：恐慌大跌后有望企稳，聚焦三季报预告绩优股》 2018-10-14 行业走势图 三季报总结：板块估值低位，成长分化中关注优质及边际改善 18Q3板块仍继续承压，营收增速逐渐企稳。我们选取了105家公司作为研究样本，18Q3传媒板块整体表现欠佳，业绩表现继续弱于A股及创业板，板块并购效应减弱，传统报业、广电、转型公司持续内生性下滑及乐视等扰动是表现较弱的核心因素。剔除资产剥离合并、商誉减值及业绩波动较大等10个标的，传媒板块18年前三季度总营收同比增长14.34%（增速同比提高1.72pcpts），总归母净利润同比下降3.22%（增速同比下降14.87pcpts），扣非归母同比下降2.08%（增速同比下降9.98 pcpts）。高增速公司继续减少，负增长公司增加，个股机会意义强于板块。 分化仍然持续，18Q1-Q3电视剧、营销、互联网平台板块在营收和利润指标上同比改善，数字阅读板块在利润指标显著增长。互联网平台东方财富（（扣非后净利润yoy275.5%）、营销板块分众传媒（扣非后净利润yoy23.4%）、蓝色光标（扣非后净利润yoy56.1%）、数字阅读平治信息（扣非后净利润yoy214%）业绩显著高于整体；出版板块前三季度相对稳定，18Q3季度业绩则有明显提升（扣非后净利润yoy21.4%）；电影制片样本较少，光线出售新丽带来板块净利润大幅提升；游戏、院线增速有所回落；报业和转型公司则面临明显业绩下滑压力。毛利率和净利率方面，游戏板块在细分行业利润率上仍领先；数字阅读利润率明显提升；出版行业体现相对稳定性的优势。 应收周转率下降体现收账期限延长，应付周转率相对稳定，而由于成本费用控制及并购减少等因素板块现金流明显改善。剔除乐视，传媒板块18Q1-Q3应收账款及应收票据周转率为3.01次，同比下降0.20次；应付账款及应付票据周转率为2.45次，同比上升0.08次。应收账款周转率持续下降，反映出受经济影响，传媒板块上市公司平均收账期延长，不利于资金回笼。传媒板块18年前三季度经营性现金流净额同比提升31%（剔除东财、明珠等）。在绝对数额方面，游戏、广播电视和院线是经营性净现金流入前三位板块。 行业商誉总额增速下降，资产减值损失风险尚在。2018Q3板块整体商誉1353亿元，同比增长10%（v.s.17年全年增速17%）。17年开始并购对赌陆续到期，剔除乐视网，17年资产减值损失同比增速高达117%，由于前三季度资产减值损失尚未充分体现，仍需警惕板块隐藏的商誉减值风险。 板块估值持续下行，估值与配置水平处于历史低位。传媒板块估值从16年起下滑，截至11月2日，申万一级传媒板块市盈率已经降至22.45倍的历史低位。18Q3，基金的文化、体育和娱乐业类股票持仓市值较18Q2下降12亿至189亿，占净值比下降至0.14%，占股票投资市值比下降至1.10%，传媒板块业绩表现已基本反映在估值及配置中，应积极关注边际改善。 投资观点：综上，三季报传媒板块整体表现仍然欠佳，分化仍然持续，但业绩表现前期已基本反映在估值（中枢22.45x）及配置中，两者均已下降至11年以来的历史低位，因此对前景无需过于悲观，后续应积极把握政策变化带来的预期拐点。选股继续以超越行业成长为核心，聚焦细分板块龙头及低估值标的：1）【东方财富】（前三季度营收+34.76%、扣非+75.48%，一旦市场情绪确定转暖，19-20年具备弹性），【分众传媒】（短期业绩承压，仍看好长期逻辑），重视平台类及细分龙头公司【芒果超媒、平治信息】。2）从政策扰动看，三季度影视及游戏板块已有部分行业监管落地（明星税收、网游总量限制等），但仍未完全明朗，游戏关注龙头【完美世界、三七互娱、游族网络、世纪华通（拟收购盛大，待复牌）】及弹性标的【凯撒文化（19-20年游戏上线周期）、宝通科技】。影视关注超跌【慈文】，电影渠道关注周一复牌【万达】及【横店】中长线布局机会。3）业绩相对稳定的【出版板块】、【浙数】代表国企、及政策干扰小弹性大的【体育龙头】。 风险提示：由于经济等原因导致的行业增速下降的风险，资产减值风险，文化内容监管趋严风险，再融资及并购政策收紧风险 -46%-38%-30%-22%-14%-6%2%2017-112018-032018-07传媒 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 传媒板块成长能力：并表影响减少，内生成长性更多体现，板块成长走向分化 ........... 5 1.1. 传媒板块整体成长性 ..................................................................................................................... 5 1.2. 传媒互联网营收及归母净利18Q1~Q3润增速分布：超高增速稀缺，步入新常态 ........................................................................................................................................................................ 9 1.3. 各细分行业成长能力对比 .......................................................................................................... 11 1.4. 业绩预告 .......................................................................................................................................... 14 2. 传媒板块盈利能力：毛利率及净利率下降，财务费用率持续提升 .................................. 15 2.1. 传媒板块整体盈利能力 ............................................................................................................... 15 2.1.1. 板块毛利率及净利率 ....................................................................................................... 15 2.1.2. 板块三项费用率 ................................................................................................................. 17 2.2. 各细分行业盈利能力对比 .......................................................................................................... 18 3. 传媒板块营运能力：应收周转率下降体现收账期限延长，应付周转率相对稳定 ......... 19 3.1. 传媒板块整体营运能力 ............................................................................................................... 19 3.2. 各细分行业营运能力对比 .......................................................................................................... 20 4. 传媒板块现金流量：经营性现金流金额增长，互联网、营销增幅领先 .......................... 21 5. 传媒板块商誉与资产减值损失：行业商誉总额增速逐渐趋缓，资产减值损失情况上半年未有明显体现 .................................................................................................................................... 23 6. 传媒板块质押率：次新及国企质押状况相对较好 ................................................................ 25 7. 传媒板块估值与基金持仓：估值下降趋缓，基金持仓或迎拐点....................................... 26 7.1. 板块估值：2016年起估值持续下行，目前处于历史地位 ............................................ 26 7.2. 基金持仓：18Q3文体娱乐行业基金持仓比重持续低迷 ................................................ 28 8. 投资建议及风险提示 .................................................................................................................. 29 图表目录 图1：传媒互联网上市公司18 Q1~Q3前三季度营收增速对比（整体法） ............................. 5 图2：传媒互联网上市公司18 Q1~Q3前三季度归母净利润增速对比（整体法） ............... 6 图3：传媒互联网上市公司18 Q1~Q3归母净利润、扣非后净利润总额及同比增速 ........... 6 图4：传媒互联网上市公司18 Q1~Q3前三季度营收增速对比（整体法，剔除部分标的） ...............................................................................................................................................................................