传媒行业专题研究：板块三季报大数据观察：回归内生业绩分化，估值及持仓低位下关注价值个股

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒 证券研究报告 2017年11月15日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 张爽 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 冯翠婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@tfzq.com 张潇 联系人 zhangxiao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《传媒-行业研究周报:一周观点：细分热点引导局部情绪，长期属性资金重视价值白马》 2017-11-12 2 《传媒-行业研究周报:一周观点：风险偏好影响成长股估值，关注超跌低估值个股》 2017-11-05 3 《传媒-行业研究周报:十一月策略：数字阅读板块短期情绪强劲，三季报后关注全年及18Q1业绩具强内生性的公司》 2017-10-29 行业走势图 板块三季报大数据观察：回归内生业绩分化，估值及持仓低位下关注价值个股 传媒板块成长能力方面，17Q1-Q3营收及净利润增速均放缓，并表效应减少后，内生性成长走向分化，游戏板块具备高成长性。若剔除乐视网，传媒板块17Q1-Q3总营收同比增长12.5%，总归母净利润同比增长12.4%（16年同期增速23.1%），扣非后净利润同比增长3.4%（16年同期增速33%）；若剔除东方明珠（17Q3计提专项资产减值损失6.81亿元）及乐视网，2017Q1-Q3板块归母净利润同比增长16.0%，扣非后净利润同比增长6.5%。 细分板块，游戏公司成长性最为突出，17Q1-Q3净利润及扣非净利润增速45%及42%，整合营销（19%）、转型公司（10%）、电视剧（9%）、院线（2%）、互联网平台（剔除乐视网，2%）扣非后净利润均同比增长；电影制片（-32%）、广播电视（-12%）和出版（-4%）公司扣非后净利润同比下降，其中电影制片由于样本只有光线、华谊波动较大，其中光线扣非后同比下降2.85%，华谊扣非后下降69%。 盈利能力方面，毛利率净利率同比略降，游戏及电影公司盈利能力突出，财务费用率持续提升，经营性净现金流量压力不断体现。采用整体法计算，剔除乐视网影响，17Q1-Q3传媒板块整体销售毛利率为34.1%，同比16Q1-Q3下降0.9pcts，销售净利率为15.3%，同比提升0.2pcts。三项费用率方面，17Q1-Q3销售费用率为9.3%，同比下降0.4pcts，管理费用率为10.2%，同比上升0.8pcts，财务费用率0.9%，同比上升0.4pcts，其中财务费用率从15年起呈持续上升趋势。细分板块，游戏板块盈利能力较强，17Q1-Q3毛利率65.4%、净利率31.7%，且相比15-16年均有提升；此外电影制片净利率33%排名第一，互联网平台、电视剧、广播电视、院线板块自15年起盈利能力有所下降。 传媒板块商誉高增长已有所缓解，但传媒公司并购对赌陆续开始到期，后续仍需注意商誉减值风险。传媒板块2017年三季报整体商誉为1394亿元，同比增长17.8%，商誉增速较2017半年报进一步放缓。若剔除东方明珠、二三四五和乐视网，2017年前三季度资产减值损失同比下降12%。财年资产减值损失基本集中在Q4确认，仍需注意Q4资产减值对全年业绩的影响。 板块高估值逐渐消化，基金持仓比重持续下降，估值与配置水平处于低位。传媒板块17年估值下行趋势延续， 2017年11月8日传媒板块估值为34.6倍，低于2013年水平，高于2012年水平。持仓方面，2017年三季报期，基金文化、体育和娱乐业类别股票持仓市值198亿，占净值比为0.18%，占股票投资市值比为1.06%，三项指标从2016年一季报起逐期下降。 投资建议：传媒板块业绩走向分化，选股建议继续以内生优质成长为核心，聚焦细分板块龙头及低估值标的。具体个股：1）营销持续推荐龙头白马【分众传媒】17年前三季度扣非净利润同比增长34%，内生增长亮眼，Q4受益渠道价值提升有望持续增长；2）游戏板块成长能力及经营能力指标相对突出，后续需重点关注核心作品上线进度及流水表现，A股龙头【游族网络、三七互娱、完美世界】及出海【宝通科技】聚焦后续产品、同时关注Q4业绩持续强劲【恺英网络】等；密切跟踪【中文传媒、IGG、昆仑万维、世纪华通】；3）电影【光线传媒】发行优势逐渐巩固龙头地位，深度绑定猫眼建立互联网渠道壁垒，继续基于三年长线大逻辑重点推荐； 4）阅读板块高景气，根据估值及情绪关注龙头港股【阅文集团】、A股【掌阅科技】(17年前三季度扣非净利润同比增长97%)，以及【新经典、中文在线、平治信息（Q4 18亿解禁）、思美传媒（定增批文明年1月到期）】；5）电视剧板块业绩多集中在Q4，行业监管后续影响等待验证，密切关注【慈文传媒、华策影视】等。 风险提示：行业增速下降，资产减值风险，文化内容监管趋严，再融资及并购政策收紧 风险提示：若缺少风险提示，则无法提交。（请在该控件中填写） -27%-20%-13%-6%1%8%15%2016-112017-032017-07传媒 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 传媒板块成长能力：并表影响减少，内生成长性更多体现，板块成长走向分化 ........... 4 1.1. 传媒板块整体成长性 ..................................................................................................................... 4 1.2. 各细分行业成长能力对比 ............................................................................................................ 7 2. 传媒板块盈利能力：毛利率净利率略降，财务费用率持续提升......................................... 9 2.1. 传媒板块整体盈利能力 ................................................................................................................. 9 2.2各细分行业盈利能力对比 ............................................................................................................ 11 3. 传媒板块现金流量：经营性净现金流下降 ............................................................................ 12 4. 传媒板块商誉与资产减值损失：商誉增速下降，资产减值损失开始抬升 ...................... 13 5. 传媒板块估值与基金持仓：估值水平与基金持仓均处于低位 ........................................... 15 5.1. 板块估值：2016年起高估值持续消化，估值低于2013年水平 ................................ 15 5.1. 基金持仓：文体娱乐行业基金持仓比重继续下降 ............................................................ 16 6. 投资建议 ....................................................................................................................................... 18 图表目录 图1：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度营收增速对比（整体法） ............................ 4 图2：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度归母净利润增速对比（整体法） ............... 4 图3：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度归母净利润、扣非后净利润总额及同比增速 ............................................................................................................................................................................ 5 图4：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度归母净利润、扣非后净利润总额及同比增速（剔除乐视网）............................................................................................................................................ 5 图5：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度归母净利润、扣非后净利润总额及同比增速（剔除乐视网和东方明珠） .................................................................................................................... 5 图6：传媒互联网上市公司单季度营收同比增速对比（整体法） ................................................ 6 图7：传媒互联网上市公司单季度营收环比增速对比（整体法） ................................................ 6 图8：传媒互联网上市公司单季度归母净利润同比增速对比（整体法） .................................. 7 图9：传媒互联网上市公司单季度归母净利润环比增速对比（整体法） .................................. 7 图9：传媒互联网上市公司分行业2017Q1-Q3营收、归母净利润及扣非后净利润分布 ... 8 图10：传媒互联网上市公司分行业2017Q1-Q3营收、归母净利润及扣非后净利润占比分布 ............................................................................................................................................................................ 8 图12：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度毛利率、净利率变化（整体法） .......... 10 图13：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度毛利率、净利率变化（整体法，剔除乐视网） .......................................................................................................................