如家18Q3RevPAR+4.1％环比小幅回落，轻资产扩张及中高端占比提升趋势不变

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 如家18Q3 RevPAR+4.1%环比小幅回落，轻资产扩张及中高端占比提升趋势不变 ■公司发布三季报：①18Q3：实现营收23.66亿元/+1.84%，归母净利4.62亿元/+49.03%，扣非后归母净利3.48亿元/+13.92%，净利润远高于扣非净利主要系公司18Q3出售燕京饭店20%股权产生1.26亿元投资收益所致；②18Q1-3：实现营收63.68亿元/+0.90%，归母净利8.01亿元/+45.62%，扣非后归母净利6.64亿元/+21.89%。 ■酒店业务数据：①酒店结构调整使营收持平，如家18Q3业绩增速环比有所下滑。公司18Q1-3酒店主业营收6.04亿元/+0.88%，收入低增速主要是酒店关闭直营门店，持续走加盟扩张的轻资产模式所致；如家利润9.37亿元/+16.33%，相比18H1增速25.03%小幅回落，推测主要受18Q3 RevPAR增速下降、18年Q1-3净增31家中高端直营酒店业绩仍处爬坡、以及17Q3酒店利润高基数三方面所致。②两大趋势保持不变：酒店轻资产化+中高端占比提升。公司18Q1-3新开店375家（直营店36家/加盟店339家），加盟店占比提升至75.64%/环比18Q2提高0.43pct，开店数基本符合预期，18全年大概率实现450家新开店。但由于期间关店数相对较多，18年9月末的经济型和中高端酒店相比18年初分别为净减少34家和净增107家，中高端酒店数占比提升至15.81%/环比18Q2提高0.68pct。③储备店数保持稳定：18Q3储备酒店数608家，环比18Q2的612家基本持平。 ■如家酒店指标：①18Q3整体：RevPAR+4.1%（环比18Q2 +5.6%小幅回落），平均房价201元/+6.9%，出租率87.1%/-2.3pct（环比18Q2 -2.60pct降幅小幅收窄）；经济型酒店RevPAR+1.7%、平均房价+3.9%、出租率-2.0pct；中高端酒店RevPAR-4.6%、平均房价-1.5%、出租率-2.7pct，三个指标均下滑主要受新开店业绩爬坡所致；②18Q3成熟店：整体成熟店RevPAR+2.4%，环比18Q2的+7.0%回落较大，平均房价+4.6%（18Q2为+7.0%）、出租率-2.0pct（18Q2为-2.2 pct）；经济型酒店RevPAR+2.4%、平均房价+4.7%、出租率-2.0pct；中高端酒店RevPAR+1.4%、平均房价+3.2%、出租率-1.6pct，增速环比均有所回落。 ■首旅经营指标：18Q3 RevPAR增长0.9%环比Q2放缓。18Q3整体首旅存量RevPAR+0.9%，平均房价+2.8%，出租率-1.3pct。其中，经济型RevPAR+6.6%，平均房价+5.3%，出租率+1.1pct势头较好，但占比小堆整体影响有限；中高端RevPAR-0.5%，平均房价+2.2%，出租率-1.7pct环比较显著回落。 Table_Tit le 2018年11月01日 首旅酒店（600258.SH） Table_BaseI nfo 公司动态分析 证券研究报告 旅行社 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 23.95元 股价（2018-10-31） 16.55元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 16,200.65 流通市值（百万元） 10,337.28 总股本（百万股） 978.89 流通股本（百万股） 624.61 12个月价格区间 15.18/35.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.52 -18.09 -5.1 绝对收益 -18.27 -27.6 -28.39 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 Tabl e_Repor t 相关报告 首旅酒店：中报业绩符合预期，18Q2 RevPAR加速上行+储备门店数持续增长/黄守宏 2018-09-01 首旅酒店：一季度RevPAR继续增长4%，产品结构优化稳步推进/黄守宏 2018-04-28 首旅酒店：一季报业绩大幅预增，酒店景气周期延续/黄守宏 2018-04-20 首旅酒店：成熟店RevPAR 17Q4加速上行，新开店超额完成计划/黄守宏 2018-04-01 首旅酒店：解禁在即，基本面中长期持续向好/张龙 2018-01-07 -39%-31%-23%-15%-7%1%9%17%201 7-11201 8-03201 8-07首旅酒店 酒店 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■酒店业务轻资产化+资金管理，公司18Q3期间费用率继续同比下降1,42pct。①18Q3销售费用率：59.80%/-0.26pct，判断为直营店数减少使得折旧与摊销费用下降所致；18Q3管理费用率11.61%/-0.38%，判断主要为加盟店占比提升推动；18Q3财务费用率：1.70%/-0.78pct，主要系公司通过良好的资金管理降低了财务费用所致。②非营业收入：公司18Q3投资收益1.44亿元，同比增多1.28亿元，主要为出售燕京饭店20%股权产生投资收益1.26亿元，以及出售子公司上海碧邦酒店管理有限公司100%股权产生投资收益1504万元所致。③18Q3扣非后归母净利3.48亿元/+13.92%。 ■投资建议：18Q3公司酒店业绩继续稳健增长，轻资产加盟扩张及整体RevPAR提升两大趋势不变，但整体估值修复仍需等待未来宏观预期修复；中长期看估值处较低水平，建议关注。预计公司2018-20年的归母净利润为8.7亿元/9.5亿元/11.3亿元，增速为37%/9%/19%；扣非后归母净利7.3亿元/9.1亿元/10.9亿元，增速为22%/25%/20%；EPS分别为1.06/1.16/1.39元，给予6个月目标价23.95元，对应19年PE 20.6x。 ■风险提示：宏观经济增速下行、酒店业供需关系改善不及预期、中端酒店加盟店开展进度不及预期、国内游需求不达预期。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 6,522.8 8,416.7 8,513.4 8,618.2 8,733.6 净利润 210.9 630.9 867.1 948.0 1,130.0 每股收益(元) 0.91 0.73 1.06 1.16 1.39 每股净资产(元) 6.86 7.50 9.81 10.95 12.25 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 17.2 21.5 14.8 13.5 11.3 市净率(倍) 2.3 2.1 1.6 1.4 1.3 净利润率 3.2% 7.5% 10.2% 11.0% 12.9% 净资产收益率 3.1% 8.6% 10.8% 10.6% 11.3% 股息收益率 0.0% 0.4% 0.9% 0.4% 0.5% ROIC 18.0% 10.4% 13.1% 11.6% 17.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司动态分析/首旅酒店 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司发布三季报：①18Q3：实现营收23.66亿元/+1.84%，归母净利4.62亿元/+49.03%，扣非后归母净利3.48亿元/+13.92%，净利润远高于扣非净利主要系公司18Q3出售燕京饭店20%股权产生1.26亿元投资收益所致；②18Q1-3：实现营收63.68亿元/+0.90%，归母净利8.01亿元/+45.62%，扣非后归母净利6.64亿元/+21.89%。 酒店业务数据：①酒店结构调整使营收持平，如家18Q3业绩增速环比有所下滑。公司18Q1-3酒店主业营收6.04亿元/+0.88%，收入低增速主要是酒店关闭直营门店，持续走加盟扩张的轻资产模式所致；如家利润9.37亿元/+16.33%，相比18H1增速25.03%小幅回落，推测主要受18Q3 RevPAR增速下降、18年Q1-3净增31家中高端直营酒店业绩仍处爬坡、以及17Q3酒店利润高基数三方面所致。 图1：14Q1-18Q3期间，如家加盟店数量持续增长，轻资产加盟扩张延续 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图2：截至18Q3，如家加盟店数占比已提升至75.6% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 ②两大趋势保持不变：酒店轻资产化+中高端占比提升。公司18Q1-3新开店375家（直营店36家/加盟店339家），加盟店占比提升至75.64%/环比18Q2提高0.43pct，开店数基本符合预期，18全年大概率实现450家新开店。但由于期间关店数相对较多，18年9月末的经济型和中高端酒店相比18年初分别为净减少34家和净增107家，中高端酒店数占比提升至15.81%/环比18Q2提高0.68pct。③储备店数保持稳定：18Q3储备酒店数608家，环比18Q2的612家基本持平。 1365 1477 1586 1695 1749 1835 1870 1993 1989 2025 2288 2293 2371 2448 2749 2788 2849 2918 050010001500200025003000350014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3首旅如家直营店 首旅如家加盟店 61% 62% 64% 65% 66% 67% 67% 68% 68% 68% 70% 71% 72% 72% 74% 75% 75% 76% 50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3首旅如家加盟店占比 首旅如家加盟店占比 4 公司动态分析/首旅酒店 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：14Q1-18Q3期间，如家中高端酒店数量持续增长，产品结构持续升级 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图4：截至18Q3，如家中高端酒店数占比已提升至16.9% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 如家酒店指标：①18Q3整体：RevPAR+4.1%（环比18Q2 +5.6%小幅回落），平均房价201元/+6.9%，出租率87.1%/-2.3pct（环比18Q2 -2.60pct降幅小幅收窄）；经济型酒店RevPAR+1.7%、平均房价+3.9%、出租率-2.0pct；中高端酒店RevPAR-4.6%、平均房价-1.5%、出租率-2.7pct，三个指标均下滑主要受新开店业绩爬坡所致；②18Q3成熟店：整体成熟店RevPAR+2.4%，环比18Q2的+7.0%回落较大，平均房价+4.6%（18Q2为+7.0%）、出租率-2.0pct（18Q2为-2.2 pct）；经济型酒店RevPAR+2.4%、平均房价+4.7%、出租率-2.0pct；中高端酒店RevPAR+1.4%、平均房价+3.2%、出租率-1.6pct，增速环比均有所回落。 3005 2985 3003 3011 3035 3018 3016 3001 317 325 354 386 503 527 573 610 050010001500200025003000350016Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3首旅如家：经济型酒店（间） 首旅如家：中高端酒店（间） 9.5% 9.8% 10.5% 11