策略研究系列|高收益债月报：高收益债净价指数转涨，民企成交偏离震荡走高

2021年8月 策略研究系列 | 高收益债月报 高收益债净价指数转涨， 民企成交偏离震荡走高 中诚信国际|策略研究系列 2 2 高收益债策略月报 高收益债净价指数转涨，民企成交偏离震荡走高 ——高收益债7月策略月报 ◼ 高收益债策略建议 ➢ CCXI高收益债券财富指数月度走势：7月指数整体呈上涨走势，截至7月30日指数为130.48，较6月末上涨0.843%。 ➢ 高收益产业债：在评级行业将迈入“市场化”与“严监管”的新发展背景下，评级质量将得以进一步提升。考虑到存量高收益产业债评级中枢整体高于城投债，其中文化产业、汽车等行业中评级展望为负面比例较高，未来或面临评级下调概率更大，同时，由于高收益产业债整体仍面临净融资持续为负的结构性收缩压力，长期来看产业债尾部风险犹存。 ➢ 高收益非城投国企：随着6月以来部分高收益煤炭主体一级再融资水平出现实质性改善迹象，二级估值延续修复、交易利差收窄；考虑到2021年以来，监管政策对债务问题格外重视，多地政府积极表态、并重申严禁逃废债基本底线，叠加上游行业景气度较高、部分主体债务集中到期高峰压力已过，预计短期内突发违约风险几率较低；在碳中和的背景下，建议投资者可关注具有核心煤矿资源的企业，把握基本面较好的短久期债券配置机会。 ◼ 市场焦点：央行等五部委联合发文促进债券市场信用评级行业健康发展 ➢ 2021年8月6日，五部委联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，要求评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，并于2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量。 ◼ 一级市场：发行规模明显下降，发行利率保持稳定 ➢ 发行情况：7月一级市场总计发行高收益债券133只，较6月减少71只，发行总额为670.40亿元，环比下降36.03%；7月加权发行利率为6.72%，与上月持平。 ◼ 二级市场：煤炭行业净价指数持续领涨，民企成交偏离震荡走高 ➢ 运行情况：2021年7月CCXI高收益债券被动型净价指数波动上涨（涨幅0.317%），其中非城投国企涨幅较高；从区域看，城投债重点区域净价指数均有所上涨，四川、湖南区域涨幅明显；从行业看，产业债行业净价指数多数上涨，煤炭和交通运输业涨幅居前。 ➢ 成交情况：2021年7月，二级市场高收益债成交总额为3449.50亿元，日均成交量略低于6月，成交活跃度维持高位；尾部成交整体规模有所减少，城投尾部成交占比小幅增加；异常交易占比下行，非国企产业债成交偏离走高。 ➢ 风险关注：政策超预期收紧 信用风险溢出效应 中诚信国际|策略研究系列 3 3 高收益债策略月报 7月以来，伴随全面降准落地，资金面整体偏宽松，利率债收益率全面下行，信用债市场，各等级收益率多数下行，其中高等级、短久期下行幅度更为显著，信用利差走势分化。高收益债1市场方面，一级市场发行总额为670.40亿元，环比下降36.03%；二级市场，CCXI高收益债券被动型净价指数2波动上涨0.317%，其中川渝及湖南区域城投债3净价指数领涨，产业债煤炭行业指数持续走强，房地产指数再度领跌；高收益债日均成交量维持高位，民企成交偏离震荡走高、交投情绪不佳。 CCXI高收益债券财富指数月度走势：波动上行，涨幅较上月增加。中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数4，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。2021年7月30日指数为130.48，较上月末上涨0.843%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数5上涨0.844%。 图1 CCXI高收益债券财富指数 图2 7月CCXI高收益债券财富指数走势 数据来源：大智慧，中诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 策略建议方面：第一，2021年8月6日，五部委联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，随着相关改革措施落地，评级行业将迈入“市场化”与“严监管”的新发展格局，就高收益债市场而言，产业债评级中枢整体高于城投债，其中文化产业、汽车等行业中评级展望为负面比例较高，未来或面临评级下调概率更大，同时，由于高收 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价指数，指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 3 本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 4 中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数以2018年1月2日为基期，基期点位为100。 5 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数以2018年1月2日为基期，基期点位为100。 1001051101151201251302018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07CCXI高收益债券财富指数CCXI高收益债券被动型财富指数128.8129.0129.2129.4129.6129.8130.0130.2130.4130.62021-07-012021-07-152021-07-29 中诚信国际|策略研究系列 4 4 高收益债策略月报 益产业债整体仍面临净融持续为负的结构性收缩压力，长期看产业债尾部风险犹存。第二，二季度以来，高收益非城投国企债成交净价触底回升、成交偏离震荡走低，随着6月以来部分高收益煤炭主体一级再融资水平出现实质性改善迹象，二级估值延续修复、交易利差收窄，信用错杀产生的超跌交投机会基本被市场充分挖掘；考虑到2021年以来，监管政策对债务问题格外重视，各省政府积极表态、并重申严禁逃废债基本底线，叠加上游行业景气度较高、部分主体债务集中到期高峰压力已过，预计短期内突发违约风险几率较低；在碳中和的背景下，建议投资者可关注具有核心煤矿资源的企业，把握基本面较好的短久期债券配置机会。 风险提示：展望8月，存在兑付风险的主体及债项：四川蓝光发展股份有限公司“16蓝光MTN003”、天津市房地产信托集团有限公司“H6房信04”、华夏幸福基业控股股份公司“19华控04”、西王集团有限公司“19西集04”、国购投资有限公司“18国购03”“18国购04”、苏宁电器集团有限公司“17苏宁06”、永城煤电控股集团有限公司“19永煤01”、泛海控股股份有限公司“18泛海MTN001”，以上债券将于近期到期或行权,提醒投资者关注。 ◼ 市场焦点：央行等五部委联合发文促进债券市场信用评级行业健康发展 2021年8月6日，中国人民银行会同国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（以下简称“通知”），并于2022年8月6日起施行。随着我国债券市场规模快速扩张、刚性兑付打破、违约风险释放，以及金融市场开放进程加快和防范金融风险要求提高，提升债券市场信用评级质量愈发迫切。《通知》要求评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，并于2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量。未来随着相关改革措施落地，评级行业将迈入“市场化”与“严监管”的新发展格局。 《通知》在3月28日五部委联合发布的《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》基础上，广泛吸收社会意见，细化和完善相关规则，从加强评级方法体系建设、完善公司治理和内部控制机制、强化信息披露等方面对信用评级机构提出了明确要求，同时强调优化评级生态，加强对评级机构的监督管理。整体而言，《通知》较《征求意见稿》整体变动不大，主要变动体现在以下几方面：第一，由于《征求意 中诚信国际|策略研究系列 5 5 高收益债策略月报 见稿》中对“逐步将高评级主体比例降低至合理范围内”的表述一定程度上助推了上半年评级下调倾向，部分主体资本市场再融资能力丧失后或进一步放大其违约风险，故《通知》将相关表述调整为“2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量。”第二，《通知》在多处增强了表述严谨性，如针对“一次性调整信用评级超过三个子级（含）应当立即启动全面的回溯检验”，增加前提条件“除企业并购、分立等正常商业经营的原因引起的评级结果调整之外”；对于“发行人、中介机构应当积极配合信用评级机构的尽职调查”补充增信机构；在处罚方面，增加“关注评级区分度明显低于行业平均水平”等情形的要求。第三，为促进评级行业公平公正竞争、强化市场约束作用，《通知》增加“在债券估值定价、债券指数产品开发及质押回购等机制安排中可以参考投资者付费评级结果，可以选择投资者付费评级作为内部控制参考”等表述。 从投资角度看，高收益产业债评级中枢整体高于城投债，钢铁、煤炭等行业AAA级和AA+级发行人占比近七成，而文化产业、汽车等行业中评级展望为负面比例较高。截至2021年6月30日，存量高收益债4.09万亿（占狭义信用债比例接近17%），涉及主体2095家，其中高收益城投主体1525家，占比73%。从各主体评级分布看，72.46%的主体评级主要分布在AA级及以下，另有113家主体无评级（占比5.39%）；分主体类别看，高收益城投主体AA及以下级别占比最高，达78.30%；产业债评级中枢整体高于城投债，尤其是非城投国企主体中AAA级占比最高，达14.29%；而非国有企业主体中近四成评级分布在AA+及以上。结合行业类别看，商业与个人服务、基础设施投融资等行业评级中枢更低，AA级及以下占比均超八成，而钢铁、煤炭、金融等行业评级中枢主要分布于AAA级和AA+级，分别占比为73%、66%、63%；此外，文化产业、汽车、信息技术等行业中评级展望为负面的主体家数占行业存量主体家数比例较高，未来或面临评级下调概率更大。 图3 存量高收益债主体评级分布 图4 存量高收益债各行业主体评级分布 0%20%40%60%80%100%全样本城投非城投国企非国有企业AAAAA+AAAA-A+及以下NR0%20%40%60%80%100%商业与个人服务基础设施投融资轻工制造交通运输信息技术农林牧渔文化产业公用事业建筑电子批发和零售业汽车装备制造有色金属化工房地产建筑材料综合电力生产与供应医药金融煤炭钢铁AAAAA+AAAA-A+及以下NR 中诚信国际|策略研究系列 6 6 高收益债策略月报 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 ◼ 一级市场：发行规模明显下降，发行利率保持稳定 7月高收益债一级市场发行规模明显下降，加权发行利率保持稳定。7月一级市场总计发行高收益债券133只，较6月减少71只，发行总额为670.40亿元，环比下降36.03%。发行利率方面，7月加权发行利率为6.72%，较上月持平，各周度（图3）发行利率震荡下行，分别为6.75%、6.85%、6.76%、6.62%。期限分布上，3年期、5年期债券规模靠前，分别为226.91亿元、160.80亿元，考虑含权债回售情况，发行期限或回售行权期限在3年（含）内的规模占93.18%。券种分布上，7月公司债（含私募债、一般公司债）发行规模占比仍最高（58%），其次为中期票据、定向工具等，分别占比16%、11%。分主体类型来看，受城投融资