高收益债10月策略月报：高收益债净价指数由涨转跌，民营房地产风险仍在出清

2021年11月 策略研究系列 | 高收益债月报 高收益债净价指数由涨转跌， 民营房地产风险仍在出清 2 高收益债策略月报 高收益债净价指数由涨转跌，民营房地产风险仍在出清 ——高收益债10月策略月报 ◼ 高收益债策略建议 ➢ CCXI高收益债券财富指数月度走势：10月指数整体呈上涨走势、涨幅较上月走阔，截至10月29日指数为132.37，较9月末上涨0.427%。 ➢ 高收益房地产债：2021年金融街论坛年会以来，监管表示“金融机构和金融市场对房地产行业风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正”，预示短期房地产信贷融资环境或有一定改善。但考虑到部分高收益房地产企业仍面临销售增速回落、经营周转放缓、筹资现金流大幅流出等多重考验，该板块风险仍在出清、拐点未见，预计近期高收益房地产企业仍有出现债务展期或实质性违约的可能，在不发生系统性风险的底线思想下，建议高收益投资者可关注资金实力强、土储充裕、项目质量高的房企在本轮压力测试环境中的错杀扰动机会，同时控制久期、避免过度下沉。 ➢ 高收益城投债：随着地产行业持续流动性紧张，房企拿地热情明显下降，土地流拍等现象频发，对于“土地财政”依赖较高的区域，地方政府财政压力所有所上行；此外，城投企业典型业务包括但不限于土地开发整理、保障房建设、综合城市基建等，与房地产开发业务关联紧密，更有部分市场化转型的城投企业涉足地产业务或与房地产企业合作开发。在地产板块风险仍在释放过程，部分债务压力较大、对政府性基金收入依赖程度高、财政实力偏弱的区域及其弱资质平台，或面临地产板块流动性危机的负面传导。 ◼ 市场焦点：开展房地产税改革试点，有利于推动房地产市场健康平稳发展 ➢ 2021年10月23日，第十三届全国人民代表大会常务会员会第三十一次会议通过决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，标志着房地产税立法和改革在实践层面有了实质性进展。从发达国家经验看，房地产税的试点征收在短期内对房地产有一定影响，但长期而言，房地产价格仍主要受市场供需影响，征收房地产税对房地产投机行为起到明显抑制作用，有利于构建房地产长效调控机制，推动房地产市场健康平稳发展。 ◼ 一级市场：发行规模同环比均下滑，非城投国企再融资环境改善 ➢ 发行情况：10月一级市场总计发行高收益债券101只，较9月减少81只，发行总额为531.94亿元，环比下降41%，同比下降7.03%。发行利率方面，10月加权发行利率为6.73%，较9月上行2BP，基本持平，从各周度看发行利率震荡下行。 ◼ 二级市场：CCXI高收益债净价指数波动下跌，民营房地产异常成交增多 3 高收益债策略月报 ➢ 运行情况：10月CCXI高收益债券被动型净价指数波动下跌（跌幅0.643%），其中高收益非国有企业跌幅较高；从区域看，高收益城投债重点区域净价指数多数上涨，江苏、湖南区域涨幅居前；从行业看，高收益产业债行业净价指数多数下跌，房地产、综合行业跌幅较高。 ➢ 成交情况：受节假日影响，10月高收益债市场累计成交总额为2456.49亿元，环比下降33.00%，但日均成交量略高于9月，交投活跃度维持高位；尾部成交规模环比减少43.57%，但其中50元以下的低价成交占比明显增加；市场整体仍以低于估价净价成交为主，需关注民营地产异常成交占比走高、拐点未现。 ➢ 风险关注：政策超预期收紧 信用风险溢出效应 4 高收益债策略月报 10月公开市场操作小额净投放，资金面保持平稳，央行月底加大操作力度对冲流动性偏紧局面；利率债收益率上行为主，期限利差有所走扩；信用债市场，受节假日影响，一级市场发行规模有所下滑，二级市场各等级收益率整体上行，信用利差多数收窄，等级利差涨跌互现。高收益债1市场方面，发行规模及交投总量均有所回落，一级市场发行总额为531.94亿元，非城投国企再融资环境有所改善；二级市场，CCXI高收益债券被动型净价指数2波动下跌0.643%，房地产、综合等行业跌幅靠前，高收益城投债3重点区域江苏、湖南、天津领涨，贵州、云南走势不佳；高收益债日均交投维持活跃，民营房地产债异常成交占比继续走高、交投情绪脆弱，拐点未现。 CCXI高收益债券财富指数月度走势：波动上行，涨幅较上月走阔。中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数4，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。2021年10月29日指数为132.37，较上月末上涨0.427%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数5下跌0.101%。 图1：CCXI高收益债券财富指数 图2：10月CCXI高收益债券财富指数走势 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 策略建议方面：第一，10月15日央行金融市场司定调“恒大集团债务问题为个别问题，其风险对金融行业外溢性可控”以来，10月20日在2021年金融街论坛年会上，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤表示“房地产市场风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足”，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构和金融市场对 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价指数，指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 3 本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 4 中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数以2018年1月2日为基期，基期点位为100。 5 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数以2018年1月2日为基期，基期点位为100。 1001051101151201251301351402018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09CCXI高收益债券财富指数CCXI高收益债券被动型财富指数131.70131.80131.90132.00132.10132.20132.30132.40132.5010-0810-1010-1210-1410-1610-1810-2010-2210-2410-2610-28 5 高收益债策略月报 房地产行业风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正”，预示短期房地产信贷融资环境或有一定改善。但考虑到今年民营房地产板块负面舆情频发，华夏幸福、蓝光地产、花样年等主体遭遇流动性困境后造成实质性违约，美元债率先大跌带动境内地产债估值大幅异动，造成境内外地产债券再融资承压，进一步放大地产板块信用风险；另一方面，随着房地产销售增速回落、经营周转放缓后，部分过度依赖高杠杆、高周转的房企经营现金流压力加大。整体而言，目前民营房地产板块风险仍在出清、拐点未见，在销售增速回落、经营周转放缓、筹资现金流大幅流出趋势不改背景下，预计近期高收益房地产企业仍有出现债务展期或实质性违约的可能性，在不发生系统性风险的底线思想下，建议高收益投资者可关注资金实力强、土储充裕、项目质量高的房企在本轮压力测试环境中的错杀扰动机会，同时控制久期、避免过度下沉。 第二，随着地产行业持续流动性紧张，房企拿地热情明显下降，土地流拍等现象频发，对于“土地财政”依赖较高的区域，地方政府财政压力所有所上行；此外，城投企业典型业务包括但不限于土地开发整理、保障房建设、综合城市基建等，与房地产开发业务关联紧密，更有部分市场化转型的城投企业涉足地产业务或与房地产企业合作开发。在地产板块风险仍在释放过程，部分债务压力较大、对政府性基金收入依赖程度高、财政实力偏弱的区域及其弱资质平台，或面临地产板块流动性危机的负面传导。 风险提示：展望11月，存在兑付风险的主体及债项：东旭光电科技股份有限公司“16东旭光电MTN001A”“16东旭光电MTN001B”、福建福晟集团有限公司“18福晟02”、山东玉皇化工有限公司“16玉皇03”、三胞集团有限公司“16三胞05”、华夏幸福基业控股股份公司“18华控01”、哈尔滨秋林集团股份有限公司“18秋林01”、辅仁药业集团有限公司“18辅仁药业PPN004”、山东岚桥集团有限公司“18岚桥MTN001”、河南能源化工集团有限公司“18豫能02”，以上债券将于近期到期或行权,提醒投资者关注。 ◼ 市场焦点：开展房地产税改革试点，有利于推动房地产市场健康平稳发展 为积极稳妥推进房地产税立法与改革，引导住房合理消费和土地资源节约集约利用，促进房地产市场平稳健康发展，2021年10月23日第十三届全国人民代表大会常务会员会第三十一次会议通过决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，标志着房地产税立法和改革在实践层面有了实质性进展。根据授权决定，首先，试点地区的房地产税征税对象为居住用和非居住用等各类房地产，不包括依法拥有的农村宅基地及其上住宅。土地使用权人、房屋所有权人为房地产税的纳税人。其次，国务院制定房地产税试点具体办法，试点地区人民政府制定具体实施细则。 6 高收益债策略月报 事实上，“房地产税”并非法定的独立税种，而是一个综合性概念，即一切与房地产经济运动过程有直接关系的税都属于房地产税。市场上普遍提及的2011年以来，以重庆、上海为试点的“房产税”则属于“房地产税”，房产税是一种以房屋为征税对象、向房屋产权所有人征收的财产税。广义口径下，房地产税包括但不限于房地产业营业税、企业所得税、个人所得税、房产税、城镇土地使用税、城市房地产税、印花税、土地增值税、投资方向调节税、契税、耕地占用税等。十八届三中全会以来，房地产税立法及改革概念被首次提出，近年来也逐步成为国家立法及改革推进的重点环节，2021年3月“十四五规划”纲要提到要“推进房地产税立法，健全地方税体系”，同年5月，财政部等四部门在京主持召开房地产税改革试点工作座谈会，10月习总书记在《扎实推动共同富裕》一文中指出“积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作”。 展望后市，从发达国家经验看，房地产税的试点征收在短期内对房地产有一定影响，但长期而言，房地产价格仍主要受市场供需影响，征收房地产税对房地产投机行为起到明显抑制作用，有利于打造房地产市场健康发展长效机制。具体而言，一方面，对于人口流出且前期因炒房等投机因素过度透支市场需求及购买力的三四线城市，房地产市场或面临明显下行趋势，随着房地产税逐步落地，市场热度冷却。另一方面，尽管部分核心一二线城市前期房价上涨较快，或率先列为试点区域，但长期看在城镇中心化、产业集中化等因素影响下，人口持续流入推升区域房地产市场需求，房价预计并不会出现大幅下跌，同时对于因持有多套房产而面临较高房地产税的家庭，一定程度也可将成本间接转嫁至租客；长期而言，房地产税进一步促进“房住不炒”，优化住房结构性矛盾，调节收入与财产分配，对于促进共同富裕等方面起到积极作用，有利于打造房地产市场健康发展长效机制。 ◼ 一级市场：发行规模同环比均下滑，非城投国企再融资环境改善 10月高收益债一级市场发行规模同环比均下滑，发行利率小幅上行，非城投国企再融资环境有所改善。受节假日因素影响，10月一级市场总计发行高收益债券101只，较9月减少81只，发行总额为531.94亿元，环比下降41%，同比下降7.03%。发行利率方面，10月加权发行利率为6.73%，较9月上行2BP，基本持平，从各周度看发行利率震荡下行。期限分布上，3年期、5年期债券规模靠前，分别为188.41亿元、18