2021年二季度货币政策执行报告简评：货币的政策衔接、宽松掣肘与结构重点

首席宏评报告 2021年08月10日 宏观研究报告 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号:S1060520090001 邮箱 zhongzhengsheng934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号:S1060120100009 邮箱 zhanglu150@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 2021年二季度货币政策执行报告简评 货币的政策衔接、宽松掣肘与结构重点 平安观点: 2021年8月9日晚间，人民银行发布《2021年第二季度中国货币政策执行报告》。总体上，政策基调偏向宽松，但对通胀问题表达了一定担忧。货币政策进一步宽松或将从高质量发展的重点领域入手，而降息等全局性政策则需以经济下行压力增大为前提。我们重点关注三个问题：  1、如何理解“统筹做好今明两年宏观政策衔接”？央行本次报告中指出，“疫情发生以来我国坚持实施正常的货币政策，今年上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态”。也就是说，前一阶段强调的货币政策正常化已经基本完成，下一阶段考虑的问题是为“十四五”经济增长进一步开好局的问题。  2、货币政策全面宽松的掣肘在哪里？货币政策工具选择上，央行仍然受到海外通胀形势严峻，美联储货币政策周期反差的掣肘。结构性宽松工具可能被率先使用，而全局性宽松工具则需要视财政发力情况、经济下行压力、美联储货币政策动向而综合评估（当然，降准作为央行一直强调的旨在调节流动性的中性货币政策工具，仍有可能继续使用）。  3、如何“推动实际贷款利率进一步降低”？6月贷款加权平均利率为4.93%，创有统计以来新低。央行指出，“目前我国利率水平虽比主要发达经济体略高一些，但在发展中国家和新兴经济体中相对较低。而且从向企业发放贷款的实际利率水平看，中美两国主要商业银行基本相当”。这意味着贷款利率下降已经取得了比较满意的成果，而通过进一步释放改革潜力，还有推动贷款利率进一步降低的空间，短期内降息的必要性不强。  结构性货币政策的重点领域包括：1、本次报告重点介绍了“货币政策支持区域协调发展”的工作，将信贷资源向信贷增长缓慢地区倾斜，有助于降低这些经济增长压力较大地区的融资成本。2、本次报告给出的一个重要信息是，下一步将“有序推动碳减排支持工具落地生效”。碳减排支持工具要做到“可操作、可计算、可验证”，保证资金真正能够定向直达减排领域，避免“定向降息”变广泛降息。3、央行再次明确了引导金融机构大力支持的领域，包括“科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等”。货币政策通过引导金融机构信贷投向，增强金融机构之间的竞争，也是促进这些领域融资成本下降的有效方式。 2021年8月9日晚间，中国人民银行发布《2021年第二季度中国货币政策执行报告》，与市场沟通了当前及下一阶段货币政策的关注点。下一阶段货币政策的目标是“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性”，“确保‘十四五’开好局、起好步”。总体上，政策基调偏向宽松，但对通胀问题表达了一定担忧，货币政策进一步宽松或将从高质量发展的重点领域入手，而降息等全局性政策则需以经济下行压力增大为前提。 一、 如何理解“统筹做好今明两年宏观政策衔接”？ 与中央政治局会议一致，本次报告对经济形势也给出了更谨慎的判断：外部环境从“依然复杂严峻”变成“更趋严峻复杂”，国内经济恢复从“不均衡、不稳固”变成“不稳固、不均衡”。 我们认为，外部环境的严峻主要体现在：一是中美博弈，二是海外疫情发展，三是海外通胀形势。这可能给中国经济输入“滞涨”压力，增大宏观政策调控难度。对此，货币政策给出的方向依然是“办好自己的事”，也就是支持供给侧结构性改革、支持高质量发展的重点领域。 国内经济的不稳固则主要体现在：一是，外需逐步回落后，工业生产和盈利高增长的持续性面临考验；二是，房地产调控政策不断加码下，房地产投资增长放缓幅度面临考验；三是，上游原材料价格高位情况下，制造业投资增速能否进一步向上突破存在疑问；四是，财政政策后置发力，在地方政府债务严监管的情况下能否有力拉动基建投资存在疑问。以上因素使得中国经济在疫情防控正常化之后，能否实现 “十四五”开局起步合适的增速水平，存在压力。 因此，统筹两年政策衔接，意味着货币政策需要继续对经济增长提供有力支持。央行本次报告中指出，“疫情发生以来我国坚持实施正常的货币政策，今年上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态”。也就是说，前一阶段强调的货币政策正常化已经基本完成，下一阶段考虑的问题是为“十四五”经济增长进一步开好局的问题。 二、 货币政策全面宽松的掣肘在哪里？ 央行本次对货币政策力度和节奏的表述是，“增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”。此后有用两个专栏，分别分析了“正确认识货币与通胀问题”和“人民币汇率双向波动成为常态”。 央行对通胀问题的核心观点是：货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀。疫情后欧美日央行和财政配合大量增加货币，与此前量化宽松以扩张基础货币为主、真正的货币增长有限相比，对通胀的影响截然不同，尤以美国通胀形势最为严峻。因此，对美国通胀问题的外溢效应需要保持警惕。央行着重指出，“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”。本次报告也继续保留了“管好货币总闸门”的表述（而历史上央行降息前货币政策执行报告通常会拿掉这一表述）。 央行对汇率问题的核心观点是：人民币汇率双向波动扩大了我国自主实施正常货币政策的空间，“没有任何人可以准确预测汇率走势”。保持人民币汇率基本稳定的方式主要是：1、合理使用货币政策工具（可能意味着避免与美联储形成过强的政策信号反差）；2、加强跨境融资宏观审慎管理（这是本次报告中的新增提法，央行在去年3月和12月分别将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25和从1.25下调至1，下半年当人民币贬值压力增大时，可能再启动上调参数），3、通过多种方式合理引导预期，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念（加强预期管理，央行用一个专栏“货币政策预期管理取得明显成效”，总结了当前货币政策更公开、直观、可信、透明的变化）。 因此，在货币政策工具选择上，央行仍然受到海外通胀形势严峻，美联储货币政策周期反差的掣肘。因此，结构性宽松工具可能被率先使用，而全局性宽松工具则需要视财政发力情况、经济下行压力、美联储货币政策动向等综合评估（当然，降准作为央行一直强调的旨在调节流动性的中性货币政策工具，仍有可能继续使用）。 三、 如何“推动实际贷款利率进一步降低”？ 本次报告重点介绍了“货币政策支持区域协调发展”的工作，并把实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策，继续作为下一步的重点工作（再贷款额度共安排2000亿元，上半年已完成80%）。其主要目标是加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度。从各省份去年各项贷款余额增速与全国总体对比来看，信贷增长缓慢的省份依次包括：青海、内蒙古、海南、西藏、上海、辽宁、宁夏、甘肃、天津、黑龙江、吉林、北京、山西、云南，可见主要是西北地区。将信贷资源向这些地区倾斜，有助于降低这些经济增长压力较大地区的融资成本。 图表1 各省份过去两年贷款增速 资料来源:wind,平安证券研究所 本次报告给出的一个重要信息是，下一步将“有序推动碳减排支持工具落地生效”。具体措施是，向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点领域提供优惠利率融资。碳减排支持工具要做到“可操作、可计算、可验证”：“可操作性”，即明确支持具有显著碳减排效应的重点领域，包括清洁能源、节能环保和碳减排技术；“可计算”，即金融机构可计算贷款带动的碳减排量，并将碳减排信息对外披露，接受社会监督；“可验证”，即由第三方专业机构验证金融机构披露信息的真实性，确保政策效果。由此，保证资金真正能够定向直达减排领域，避免“定向降息”变广泛降息。 央行再次明确了引导金融机构大力支持的领域，包括“科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等”。并且提到“增强小微企业贷款市场竞争性，切实做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”。货币政策通过引导金融机构信贷投向，增强金融机构间的竞争，也是促进这些领域融资成本下降的有效方式。2019年以来小微企业贷款利率快速下降，国有大行参与竞争是很重要的驱动力。 值得关注的是，6月贷款加权平均利率为4.93%，创有统计以来新低。央行在专栏“实际贷款利率稳中有降”中指出，目前我国利率水平虽比主要发达经济体略高一些，但在发展中国家和新兴经济体中相对较低。而且，从向企业发放贷款的实际利率水平看，中美两国主要商业银行基本相当。这意味着贷款利率下降已经取得了比较满意的成果，而通过进一步释放改革潜力，仍有推动贷款利率进一步降低的空间：资产端“持续释放LPR改革潜力，畅通贷款利率传导渠道”；负债端“优化存款利率监管，保持银行负债端成本基本稳定”；利差方面“督促银行将政策红利传导至实体经济”（也即继续向实体经济让利，也是上次央行全面降准的立意所在）。由是观之，短期内降息的必要性不强。 (5)05101520青海内蒙古海南西藏上海辽宁宁夏甘肃天津黑龙江吉林北京山西云南福建河南重庆新疆四川山东贵州河北湖北陕西广西江苏安徽广东湖南江西浙江%本外币:各项贷款余额:同比2020-122019-122020年全国增速 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑