敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 销售高增确定性强 拿地延续稳健积极 ——保利地产（600048）2018年三季报点评 2018年10月30日 强烈推荐/维持 保利地产 财报点评 郑闵钢 分析师 执业证书编号：S1480510120012 zhengmgdxs@hotmail.com 010-66554031 任 鹤 研究助理 执业证书编号：S1480118020022 Renhe07@163.com 010-66554089 事件： 公司发布2018年三季报，1-9月，公司实现营业收入949亿元，同比增长25.7%，实现归母净利润96亿元，同比增长16%。前三季度实现销售额3036亿元，同比增长45.9%，销售面积2025万平方米，同比增长34.9%。前三季度新增计容面积2456万平方米，拿地金额1636亿元，报告期末待开发土地面积9289万平方米。 公司分季度财务指标 指标 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 营业收入（百万元） 17912.46 36558.49 21086.89 70783.98 20134.33 39401.39 35415.92 增长率（%） -5.14% 0.78% -34.11% 4.67% 12.41% 7.75% 67.95% 毛利率（%） 38.32% 27.11% 35.86% 29.82% 39.79% 33.13% 28.15% 期间费用率（%） 9.41% 4.43% 10.96% 4.93% 11.86% 6.18% 8.19% 营业利润率（%） 20.44% 17.46% 18.58% 16.35% 18.68% 22.36% 15.30% 净利润（百万元） 2521.28 4640.81 2992.97 9522.14 2846.12 6465.04 4179.33 增长率（%） 01.15% 03.32% -04.40% 36.86% 12.88% 39.31% 39.64% 每股盈利（季度，元） 0.16 0.32 0.22 0.62 0.16 0.39 0.26 资产负债率（%） 76.41% 78.83% 79.94% 77.28% 78.45% 79.32% 79.87% 净资产收益率（%） 2.08% 3.76% 2.36% 6.02% 1.73% 3.84% 2.42% 总资产收益率（%） 0.49% 0.80% 0.47% 1.37% 0.37% 0.79% 0.49% 观点：  销售高增速延续 深耕一二线销售确定性强 1-9月，公司实现销售额3036亿元，同比增长45.9%，销售面积2025万平方米，同比增长34.9%。从销售结构看，前三季度一二线城市签约金额占比约77%，深耕一二线及核心城市群优势明显。 我们认为，公司深耕一二线及核心城市群，在调控政策维持高压的大背景下，公司销售额逆势高增长，体现了公司在一二线城市的强劲竞争优势和精准战略布局。随着一二线城市调控政策的边际平稳(相对于三四线城市未来政策的不确定性)，公司在销售方面，相对全行业具有更强的稳定性和确定性。 东兴证券财报点评 保利地产（600048）：销售高增确定性强 拿地延续稳健积极 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES  拿地节奏延续稳健 土地储备丰富可持续 公司1-9月新增计容建筑面积2456万平方米，略高于销售面积2025万平方米，其中一二线城市拓展金额占比75%，相对上半年进一步提升。拿地金额方面，拓展项目对应总地价为1636亿元，占同期销售额比例为54%，略低于历史平均水平。总体来看，公司三季度延续了上半年的拿地节奏，积极拿地的同时，兼顾稳健经营。 报告期末待开发土地面积9289万平方米，足以支撑公司未来2到3年的销售。按照2018年前三季度销售均价1.5万元计算，土地储备对应货值约1.05万亿元，达到2018年预计销售额4000亿元的2.5倍左右。（未考虑在建项目及已竣工项目中的可售部分。） 综合来看，公司拿地节奏延续谨慎与积极兼顾的风格，具有良好的可持续性，同时公司土储丰富，可售货值足以支撑公司未来2到3年的销售增长。  毛利率小幅下滑 少数股东损益占比增加 前三季度，公司整体毛利率为32.7%，相对半年小幅下降，但较去年仍提约1.6个百分点。我们预计毛利率的下降并非趋势，预计全年毛利率仍将在34%左右。较高的毛利率将有力保障公司业绩增长。 同时，我们注意到公司三季度营收增速基本符合市场预期，但归母净利润增速明显低于营收增速。除了毛利率小幅下降的影响外，少数股东损益占比由去年同期的18.6%上升为本期的28.8%也是很重要的原因。 2017Q3、2017、2018H1、2018Q3的少数股东损益占净利润比例分别为18.6%、20.6%、30.2%、28.8%。18H1归母净利润增速高于营收增速的原因是毛利率相对去年同期提升4.6%，而本期毛利率相对去年同期仅提升0.5%。也就是说，少数股东损益占比在18H1已经提升10%以上，但H1的毛利率提升抵消了少数股东占比提升的影响。本期则恰逢去年同期的毛利率高点，因此少数股东损益占比提升的影响显现出来。 从全年看，上年全年毛利率仅31%，本年预计约34%，提升3%，因此可以部分抵消少数股东影响，我们预计全年归母净利润为202亿元，同比增长29.2%。 投资建议与评级： 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为1944亿元、2649亿元和3408亿元，归母净利润分别为202亿元、259亿元和335亿元，每股收益分别为1.7元、2.2元和2.8元，对应PE分别为7.1X、5.5X和4.3X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 房地产市场整体大幅下行，公司竣工及结算不及预期。 东兴证券财报点评 保利地产（600048）：销售高增确定性强 拿地延续稳健积极 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计 435122 646157 852418 1027236 1210124 营业收入 154773 146342 194380 264858 340844 货币资金 46984 67801 124405 192494 236179 营业成本 109881 100872 128291 177455 228365 应收账款 1612 1855 1065 1451 1868 营业税金及附加 15035 12457 17766 24208 31153 其他应收款 38713 63642 63642 63642 63642 营业费用 3545 3866 4801 6542 8419 预付款项 39313 54151 60000 60000 60000 管理费用 2267 2845 3304 4503 5794 存货 303304 439040 579945 680649 813357 财务费用 2234 2392 3844 4873 5542 其他流动资产 4899 18813 22656 28294 34373 资产减值损失 -40 66 0 0 0 非流动资产合计 32875 50295 49337 58788 68239 公允价值变动收益 24 -1 0 0 0 长期股权投资 14751 23451 23451 23451 23451 投资净收益 1246.92 1680.43 1680.00 1680.00 1680.00 固定资产 3219.89 4101.35 4041.06 13495.83 22950.60 营业利润 23123 25527 38053 48957 63251 无形资产 28 41 37 33 29 营业外收入 310.56 325.18 325.00 325.00 325.00 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 123.21 152.65 152.65 152.65 152.65 资产总计 467997 696452 901756 1086024 1278362 利润总额 23311 25699 38225 49130 63423 流动负债合计 250796 362950 496008 631833 782001 所得税 6238 6022 9556 12282 15856 短期借款 409 3067 17000 19000 21000 净利润 17073 19677 28669 36847 47567 应付账款 39523 45457 70296 97236 125132 少数股东损益 4651 4051 8483 10903 14075 预收款项 155543 225306 322496 428439 547734 归属母公司净利润 12422 15626 20186 25945 33493 一年内到期的非流动负债 12824 26428 23816 23816 23816 EBITDA 26119 28691 42447 54380 69341 非流动负债合计 99099 175262 231817 271791 301791 EPS（元） 1.10 1.32 1.70 2.18 2.82 长期借款 68867 147654 197654 237654 267654 主要财务比率 应付债券 30126 27452 34000 34000 34000 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 349895 538212 727825 903624 1083792 成长能力 少数股东权益 28849 51260 59743 70645 84720 营业收入增长 25.4% -5.4% 32.8% 36.3% 28.7% 实收资本（或股本） 11858 11858 11892 11892 11892 营业利润增长 1.8% 10.4% 49.1% 28.7% 29.2% 资本公积 14887 15462 15462 15462 15462 归属于母公司净利润增长 0.6% 25.8% 29.2% 28.5% 29.1% 未分配利润 59723 71261 78931 88790 101518 获利能力 归属母公司股东权益合计 89253 106980 114188 120755 129850 毛利率(%) 29.0% 31.1% 34.0% 33.0% 33.0% 负债和所有者权益 467997 696452 901756 1086024 1278362 净利率(%) 11.0% 13.4% 14.7% 13.9% 14.0% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 9.10% 2.7% 2.2% 2.2% 2.4% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E