宏观点评：出口增速年内首次低于20%，后续怎么看？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021年08月07日 宏观点评 出口增速年内首次低于20%，后续怎么看？ 事件：按美元计，2021年7月出口同比19.3%，预期20.8%，前值32.2%；进口同比28.1%，预期31.8%，前值36.7%；贸易顺差565.8亿美元，前值515.3亿美元。 核心结论：下半年出口增速将延续回落、但韧性仍强，紧盯稳增长政策和疫情演化。 一、出口增速年内首次低于20%，主因高基数和疫情反复拖累外需，关注5大结构性特征 以美元计，7月出口同比19.3%，低于市场预期20.8%和前值32.2%；两年复合增速12.9%，也低于前值15.1%。总体看，除基数抬升外，疫情反复拖累外需是主因：7月美国、欧盟、英国等重点经济体制造业PMI均明显回落，7月韩国、越南等周边国家出口增速也整体回落。 >出口商品方面：延续分化，关注防疫、“宅经济”、出行、机电以及竣工链等5大结构性特征 1）纺织（包括口罩等）、塑料制品、医疗器械等防疫相关产品出口增速降幅较前值扩大5.7个百分点至-18.1%，除高基数外，应和国内疫情反复带动防疫物资内需增加有关。 2）手机、电脑（自动数据处设备及零件）等“宅经济”相关产品出口继续放缓。主因在于复工之后相关产品需求下降，加之前期出口连续高增对需求也有一定的透支。 3）服装、鞋靴、箱包等出行相关产品出口增速明显回落。回落的原因可能有三：1）箱包等出行相关产品出口金额已经显著高于疫前均值，继续上行的空间有限；2）海外疫情反复对相关产品出口存在拖累；3）基数大幅抬升。 4）机电产品出口两年复合增速14.1%，高于整体出口增速1.2个百分点，表明海外生产恢复对资本品的需求仍高。此外，机电产品是我国具备出口优势的产品，占我国出口份额将近60%，机电产品出口景气对后续我国出口存在支撑。 5）家电、家具、灯具等竣工产业链相关产品，出口金额、两年复合增速均处高位，主因疫后海外地产销售高增。7月家具、灯具出口两年复合增速分别16%、18.5%，家电同比2020年同期增25.8%（统计口径调整，缺少2020年之前的数据），均高于出口整体增速。往后看，鉴于美国新房销售增速已明显回落，后续竣工链相关产品需求仍需进一步观察。 >出口国别方面：7月中国对发达国家出口增速分化，其中对美出口两年复合增速回升2.7个百分点至13%，略高于整体出口增速，但对欧盟、日本出口两年复合增速分别回落3.5、1.1个百分点至6.4%和5.1%；对东盟、印度等新兴市场国家出口两年复合增速分别为14.3%、16.6%，边际上有所回落，但仍高于整体出口增速。 二、进口增速小幅回落，主因高基数和内需走弱，大宗涨价对进口仍有支撑 以美元计，7月进口同比28.1%，低于市场预期的31.8%和前值36.7%；两年复合增速12.8%，前值18.8%。总体看，除基数回升外，内需走弱是主要拖累，但大宗涨价对进口仍有支撑。 >内需方面：河南洪涝、多省限电、疫情反复等突发事件拖累生产，7月制造业PMI回落0.5个百分点至50.4%；同时，6月工业企业利润小幅回落；消费恢复边际趋缓（详见前期报告《企业盈利：上半年特征和下半年关注点》），均表明内需走弱，从而对进口有所拖累。 >大宗商品涨价：7月CRB综合指数均值同比上涨51.7%，较前值回落0.6个百分点，但仍处历史高位；原油、铁矿石、铜等大宗商品进口数量同比明显回落，但进口金额仍然大幅增加，表明大宗商品涨价对我国进口仍有支撑。 三、展望下半年，出口增速大概率延续回落、但韧性仍强，短期提示三个关注点 维持此前判断，下半年出口增速大概率回落，但两年复合增速应仍属强劲。据我们测算，中性和悲观情形下，我国出口的两年复合增速均在11%以上（下半年8.5%以上），均明显高于2011-2019年同比均值5.5%（具体测算详见前期报告《三大预期差支撑出口强劲，下半年仍可乐观点》）。短期看，提示三个关注点： 1）稳增长预期：7.30政治局会议的一大信号就是国家对经济担忧加大、稳增长的必要性提升。7月出口不及预期且回落较多，可能会进一步强化市场对“稳增长”的预期。 2）下半年出口结构可能延续分化：美欧等发达国家额外救济逐步退出，消费相关产品出口可能走弱；海外经济恢复、资本开支可能修复，对生产相关的机电产品仍有支撑。 3）疫情反复可能再度支撑我国出口：近期全球疫情恶化加剧，并且冰岛、新加坡等国经验表明，即使疫苗接种超过60%，疫情仍有反复风险。因此，全球疫情完全好转的时间可能显著晚于预期，有望对中国出口形成支撑。 风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 刘安林 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《内需降幅大于外需—7月PMI的5大信号》2021-07-31 2、《企业盈利：上半年特征和下半年关注点》2021-07-27 3、《三大预期差支撑出口强劲，下半年仍可乐观点》2021-07-13 4、《近期11省限电的原因、影响与展望》2021-07-25 5、《下半年出口增速会有多高？—兼评5月贸易数据》2021-06-07 2021年08月07日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：基数抬升+外需走弱导致7月出口增速明显回落 图表2：全球PMI和韩国出口均表明外需回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所（2021年韩国出口采用两年复合增速） 图表3：7月中国主要商品出口金额同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：7月中国对主要贸易伙伴出口金额同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -60-40-20020406015-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-07%出口金额:美元:当月同比出口金额:美元:累计同比-30-20-1001020304050354045505560131415161718192021%%全球制造业PMI韩国出口同比（右轴）-50050100150200稀土成品油(海关口径)肥料未锻造的铝及铝材箱包及类似容器船舶液晶显示板家用电器集成电路鞋靴总出口通用机械设备玩具自动数据处理设备及零件灯具、照明装臵及类似品家具及其零件服装及衣着附件水海产品农产品家用陶瓷器皿塑料制品手机医疗仪器及器械纺织纱线、织物及制品音视频设备及其零件%6月出口同比7月出口同比01020304050607080美国欧盟日本东盟韩国印度巴西总出口%中国对主要经济体出口同比2021-062021-07 2021年08月07日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表5：7月进口增速延续回落 图表6：大宗商品价格上涨对进口仍有支撑 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：6月中国主要商品进口金额同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：海外经验表明，即使疫苗接种率超过60%，疫情仍有反复风险 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -40-30-20-10010203040506015-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-07%进口金额:美元:当月同比进口金额:美元:累计同比-30-20-10010203040506070801112131415161718192021CRB现货指数:综合:月:同比进口金额:当月同比%-1000100200300400500空载重量超过2吨的飞机鲜、干水果及坚果铁矿砂及其精矿原油粮食汽车和汽车底盘纸浆大豆农产品总进口二极管及类似半导体器件自动数据处理设备及零件食用植物油医药材及药品集成电路医疗仪器及器械机床天然及合成橡胶(包括胶乳)原木及锯材美容化妆品及洗护用品液晶显示板初级形状的塑料肉及杂碎未锻造的铜及铜材钢材肥料%6月进口同比7月进口同比马耳他阿联酋冰岛乌拉圭塞舌尔新加坡丹麦卡塔尔智利疫苗接种率（至少1剂，%）91.079.679.374.474.174.073.372.972.5新增确诊（4月以来，例）加拿大西班牙葡萄牙比利时荷兰圣马力诺英国爱尔兰以色列疫苗接种率（至少1剂，%）71.869.869.869.869.669.269.167.967.0新增确诊（4月以来，例）芬兰蒙古挪威巴林意大利瑞典法国卢森堡德国疫苗接种率（至少1剂，%）67.066.966.765.564.564.164.063.161.6新增确诊（4月以来，例）塞浦路斯马尔代夫摩纳哥安道尔疫苗接种率（至少1剂，%）60.660.460.062.7新增确诊（4月以来，例） 2021年08月07日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 风险提示 疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。 2021年08月07日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明