2018年三季度报告点评：付费用户大幅增长8成，驱动营收净利双增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月31日 芒果超媒（300413.SZ） 传播与文化 付费用户大幅增长8成，驱动营收净利双增长 ——芒果超媒（300413.SZ）2018年三季度报告点评 公司简报 买入（维持） 分析师 孔蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 021-52523837 kongrong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.90 总市值(亿元)：298.99 一年最低/最高(元)：20.25/45.76 近3月换手率：17.99% 股价表现(一年) -30%10%50%90%130%09-1712-1704-1807-18芒果超媒沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.71 -13.95 76.32 绝对 -7.85 -25.62 53.65 资料来源：Wind 事件： 芒果超媒于2018年10月29日披露《2018年第三季度报告全文》：2018Q3总收入21.96亿元（+1.05%），归母净利润2.40亿元（-18.39%）；2018Q1-3总收入71.81亿元（+24.79%），归母净利润8.13亿元（+37.36%）。对此我们点评如下： 点评： ◆2018Q1-3总收入+24.79%，净利润+37.36%。 芒果超媒2018Q3总收入21.96亿元（+1.05%），归母净利润2.40亿元（-18.39%），扣非归母净利润2.21亿元（+7,375%）；2018Q1-3总收入71.81亿元（+24.79%），归母净利润8.13亿元（+37.36%），扣非归母净利润2.32亿元（+1,938%）。公司2018Q1-3非经常损益5.81亿元主要是公司同一控制下企业合并，重组收购子公司产生6.34亿元净利润：同一控制下合并日为2018年6月30日，合并子公司合并日前实现的净利润计入非经常性损益，合并子公司2018年7月至9月实现的非经常性损益以外的净利润计入经常性损益。 ◆盈利能力大幅提升，付费会员人数+82%。 2018Q1-3公司整体业绩增速较快，分项业务增长情况如下：芒果TV的运营主体快乐阳光实现总收入40.10亿元（+85.80%），实现净利润6.16亿元（+103.72%）；互联网视频业务同比增加125.36%，其中会员收入增长128.82%，广告收入增长127.61%，主要系公司节目投放量的增加。芒果TV最新MAU达到5.1亿（+59%），DAU达到3582万（+25%），付费会员数增至819万（+82%）。 公司2018Q1-3毛利率36.49%（+13.65pcts），净利率12.23%（+11.21pcts），盈利能力大幅提升主要系新媒体平台运营板块经营业绩大幅增加。18Q1-3销售费用11.92亿元（+60.93%），销售费用率16.60%（-2.19pcts）；管理费用3.20亿元（+52.52%），管理费用率4.46%（+0.47pcts）。销售费用率大幅增长主要系随节目投放量和广告收入上升宣传推广费和广告代理费相应增加，以及加大市场推广和营销团队激励力度。2018Q1-3筹资活动产生的现金流净额为1,123万元，同比大幅降低95%，主要系17Q1-3快乐阳光收到湖南广播电台现金出资2.06亿元。 2018-10-31 芒果超媒 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆芒果超媒头部内容的采购成本/总收入较低，视频主要成本为头部内容采购。 2018Q3末，公司预付款项19.56亿元（+120.48%），主要系预付版权采购及影视剧投入增加，版权费用在收入中占比27%。爱奇艺2017年内容成本126亿元，占收入比重72%；奈飞预计2018年的版权费用为75~80亿美元（约为525~560亿人民币），占收入比重约69%，头部内容的采购成本在从业公司中的占比是比较高的。对比爱奇艺和奈飞，我们可以发现芒果超媒的版权成本支出占比是比较低的，而视频主要成本又来自于头部内容采购。 ◆OTT行业发展带来付费+广告的增值，芒果超媒未来向“独特”转型。 据DigitalTVResearch报告，全球OTT电影与电视营收将从2017年的530亿美元增至2023年的1290亿美元，中国的OTT营收到2023年达到260亿美元，占全球OTT的20%。奥维云网数据显示，2017年末国内OTT终端已超过2.4亿台，用户规模3.9亿人次，日开机终端4739万台。OTT发展带来的不只是付费，还来自于视频广告的价值。芒果超媒两大核心业务支撑广告+内容，“独播”所需要的版权成本比较高，需要相应规模的用户来匹配消化，公司作为行业第二梯队的领头羊，未来发展方向逐步由“独播”向“独特”转型。公司背后的湖南卫视，拥有强大的内容制作能力，能为芒果超媒提供大量优质头部节目，同时公司享有牌照优势，进一步增加公司广告和内容等业务的收入。 表1：芒果超媒各个子公司收入预测 子公司收入（百万元） 2018E 2019E 2020E 快乐阳光 4,739.00 6,539.82 8,501.77 YOY（%） 40% 38% 30% 芒果互娱 224.12 291.35 349.62 YOY（%） 50% 30% 20% 天娱传媒 568.40 642.29 674.41 YOY（%） 16% 13% 5% 芒果影视 1,023.10 1,227.72 1,350.49 YOY（%） 30% 20% 10% 芒果娱乐 1,076.10 1,452.74 1,815.92 YOY（%） 70% 35% 25% 快乐购 3,073.27 3,165.47 3,228.78 YOY（%） 3% 3% 2% 总计 10,703.99 13,319.39 15,920.98 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 表2：芒果超媒各个子公司净利润预测 子公司净利润（百万元） 2018E 2019E 2020E 快乐阳光 720.00 972.00 1,330.00 芒果互娱 50.71 48.77 50.92 天娱传媒 20.87 25.39 28.44 芒果影视 49.45 45.32 46.88 芒果娱乐 74.51 64.33 74.96 快乐购 64.00 65.00 66.00 总计 979.54 1,220.00 1,597.20 2018-10-31 芒果超媒 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 ◆业绩预测和估值指标。考虑到5个标的的并购成功和并表影响，我们上调芒果超媒18~20年净利润预测为9.80亿元/12.20亿元/15.97亿元，对应2018~2020年EPS为0.99/1.23/1.61元，维持“买入”评级。 ◆风险因素：业绩承诺未能完成的风险，付费用户增长不及预期的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,219 2,984 10,712 13,283 15,939 营业收入增长率 15.07% -7.32% 259.00% 24.00% 20.00% 净利润（百万元） 67 73 980 1,220 1,597 净利润增长率 -30.04% 9.03% 1250.68% 24.54% 30.87% EPS（元） 0.07 0.07 0.99 1.23 1.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.11% 4.32% 37.13% 33.87% 32.73% P/E 449 412 31 25 19 P/B 9.3 10.0 2.8 2.3 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月30日 2018-10-31 芒果超媒 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 -10%0%10%20%30%40%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,219 2,984 10,712 13,283 15,939 营业成本 2,537 2,306 7,605 9,431 11,317 折旧和摊销 34 31 31 40 52 营业税费 12 14 43 53 64 销售费用 561 526 1,425 1,554 1,913 管理费用 118 114 428 465 550 财务费用 -29 -31 215 433 450 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 29 2 0 0 0 营业利润 48 62 995 1,240 1,624 利润总额 64 66 1,010 1,245 1,629 少数股东损益 -3 -9 0 0 0 归属母公司净利润 67 73 980 1,220 1,597 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 2,338 2,274 14,485 16,503 18,667 流动资产 2,044 1,995 14,165 16,066 18,120 货币资金 1,025 1,105 6,427 7,970 9,563 交易型金融资产 0 0 587 587 587 应收帐款 152 216 774 855 1,027 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 22 12 43 54 65 存货 102 74 245 302 363 可供出售投资 60 60 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 11 17 17 17 17 固定资产 120 116 172 261 337 无形资产 51 47 53 59 64 总负债 674 555 11,806 12,860 13,747 无息负债 674 519 1,569 2,087 2,522 有息负债 0 36 10,237 10,773 11,225 股东权益 1,664 1,719 2,679 3,642 4,920 股本 401 401 990 990 990 公积金 749 760 269 391 551 未分配利润 470 518 1,379 2,221 3,338 少数股东权益 44 40 40 40 40 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 -51 -60 -4,025 1,839 2,060 净利润 67 73 980 1,220 1,597 折旧摊销 34 31 31 40 52 净营运资金增加 489 -117 9,891 1,398 1,634 其他 -641 -46 -14,926 -819 -1,223 投资活动产生现金流 -372 241 -663 -157 -162 净资本支出 -30 -28 -136 -157 -162 长期投资变化 11 17 0 0 0 其他资产变化 -354 252 -527 0 0 融资活动现金流 -76 22 10,010 -139 -304 股本变化 0 0 589 0 0 债务净变化 -50 36 10,201 536 452 无息负债变化 -11 -155 1,050 518 435 净现金流 -499 203 5,322 1,542 1,594 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -500%0%500%1000%1500%0 500 1000 1500 2000 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 -50%0%50%100%150%200%250%300%0 5000 10000 15000 20000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 -10%0%10%20%30%40%201620172018E2019E2020E资本回报率R