2018年三季报点评：业绩高速增长，一次性费用摊销影响当期业绩

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月31日 证券研究报告•2018年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 15.70元 蓝帆医疗（002382） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 业绩高速增长，一次性费用摊销影响当期业绩 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：周平 执业证号：S1250517080004 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -24%2%27%53%79%105%17-1017-1218-218-418-618-818-10蓝帆医疗沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.64 流通A股(亿股) 4.86 52周内股价区间(元) 12.19-24.67 总市值(亿元) 151.36 总资产(亿元) 143.79 每股净资产(元) 7.72 相关研究 [Table_Report] 1. 蓝帆医疗（002382）：Biofreedom支架临床结果发布，为美国申报提供重要支撑 (2018-09-25) 2. 蓝帆医疗（002382）：携手全球巨头西门子医疗，进军基层PCI市场 (2018-09-12) 3. 蓝帆医疗（002382）：业绩符合预期，支架放量提升市占率 (2018-08-28) 4. 蓝帆医疗（002382）：收购全球心脏支架领先企业，向高值耗材华丽转身 (2018-05-10) [Table_Summary]  业绩总结：2018年三季报实现收入17.9亿（+55%）、归母净利润2.6亿（+64%）、扣非后归母净利润2.8亿（+73%）；2018Q3单季度实现收入8.3亿（+119%）、归母净利润1.1亿（+102%）、扣非后归母净利润1.3亿（+132%）；预告2018年报归母净利润3.2-3.8亿，同比增长60-90%。  业绩高速增长，心脏支架+防护手套双轮驱动，一次性费用摊销影响18年业绩。公司业绩持续高增长，靠近业绩预告上限。公司已实现心脏支架和防护手套业务的双轮驱动。心脏支架业务保持20%以上快速增长，预计可顺利完成3.8亿扣非净利润的业绩承诺。防护手套业务增速在5-10%，随着20亿只产能丁腈手套投产收入有望进一步提升。由于收购柏盛国际在Q3完成所有交易，业务复杂需要支付较多中介费用，体现在期间费用明显增长；柏盛并表受到合并会计准则影响，柏盛账面存货评估增值，将在七个月内摊销完毕，体现在其他非经常性损益明显增加（三季报为-2300万）。估计这两项费用对公司2018年净利润影响超过1亿，但均为一次性费用，2019年将恢复正常水平。  收购柏盛国际进入心脏支架市场，打造心血管产业链生态圈第一步。老龄化进程加快和心血管疾病发病率升高推动PCI手术持续增长，估计全球增速约5-10%、中国约15%。柏盛国际凭借强大的研发实力和销售能力，心脏支架销量在全球排名第4、中国排名第3。随着新产品上市放量，市占率有望进一步提升。公司拟收购柏盛国际的93.37%股权，2018-2020年净利润承诺分别不低于3.8亿、4.5亿、5.4亿。柏盛国际拥有全球领先的心脏支架研发技术，拥有全球首个可降解聚合物DES（EXCEL支架）、全球首个将DAPT治疗时间缩短至1个月的无聚合物药物洗脱支架DCS（BioFreedom支架）。  重磅新产品上市，推动盈利能力持续提升。中国市场凭借单一产品EXCEL就达到20%的市占率，新支架EXCROSSAL于2017Q4上市，安全性和有效性更高，中标价高80%左右。新支架上市有望进一步提高市占率并逐步替代EXCEL，实现量价齐升。全球市场推出的BioFreedom是唯一一款将PCI术后DAPT治疗从1年缩短至1个月的心脏支架，全球巨头雅培和美敦力才刚启动临床试验。欧洲销量从2015年的1万条增长至2017年的10万条；2017下半年在日本获批上市；预计2019年和2021年分别在美国和中国获批上市。新产品在国内外市场陆续上市，将推动盈利能力持续提升。  盈利预测与评级。受到相关费用影响，我们下调公司盈利预测，预计2018-2020年EP分别为0.39元、0.75元、0.94元（原预测值分别为0.56元、0.88元、1.11元），对应PE分别为41倍、21倍、17倍。考虑到BioFreedom支架有望明年在美国获批上市，大幅提升公司盈利能力，维持“买入”评级。  风险提示：柏盛国际业绩或不达预期的风险；手套销售或低于预期的风险；汇兑损益风险；其他不可预知的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1575.95 2682.61 4326.44 5140.26 增长率0.5 22.28% 70.22% 61.28% 18.81% 归属母公司净利润（百万元） 200.86 371.80 722.45 909.12 增长率 10.93% 85.10% 94.31% 25.84% 每股收益EPS（元） 0.21 0.39 0.75 0.94 净资产收益率ROE 14.14% 4.97% 9.04% 10.68% PE 75 41 21 17 PB 10.60 2.01 1.88 1.77 数据来源：Wind，西南证券 蓝帆医疗（002382）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：预计2018-2020年PVC手套的销量增速分别为5%、5%、5%，丁腈手套的收入分别为1.5亿、5亿、8亿，手套业务的收入增速分别为15%、25%、18%； 假设2：预计柏盛国际2018-2020年销量增速分别为20%、20%、20%，2018年仅并表50%，2019年全年并表。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 防护手套 收入 1520.6 1746.6 2176.5 2560.3 增速 19% 15% 25% 18% 毛利率 32% 27% 28% 29% 其中：PVC手套 收入 1520.6 1596.6 1676.5 1760.3 增速 5% 5% 5% 其中：丁腈手套 收入 150.0 500.0 800.0 增速 233% 60% 柏盛国际 收入 1560.0 1872.0 2150.0 2580.0 增速 -4% 20% 20% 20% 毛利率 77% 77% 77% 77% 合计 收入 1576.0 2682.6 4326.5 5140.3 增速 22% 70% 61% 19% 毛利率 31% 44% 52% 53% 数据来源：Wind，西南证券 蓝帆医疗（002382）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1575.95 2682.61 4326.44 5140.26 净利润 201.97 373.85 726.44 914.14 营业成本 1081.13 1490.31 2061.54 2411.19 折旧与摊销 55.58 198.53 236.70 253.76 营业税金及附加 19.80 30.34 51.99 61.03 财务费用 23.18 40.83 50.35 40.51 销售费用 61.15 348.74 692.23 822.44 资产减值损失 8.31 15.00 15.00 15.00 管理费用 131.02 295.09 605.70 719.64 经营营运资本变动 70.71 -229.59 -230.80 -119.43 财务费用 23.18 40.83 50.35 40.51 其他 -132.19 -15.24 -14.97 -14.99 资产减值损失 8.31 15.00 15.00 15.00 经营活动现金流净额 227.57 383.38 782.72 1089.00 投资收益 1.88 0.00 0.00 0.00 资本支出 -227.51 -7517.97 -200.00 -200.00 公允价值变动损益 0.01 0.01 0.01 0.01 其他 -2.94 0.01 0.01 0.01 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -230.45 -7517.96 -199.99 -199.99 营业利润 257.67 462.31 849.64 1070.46 短期借款 61.26 1494.74 -164.98 -372.63 其他非经营损益 -4.05 5.00 5.00 5.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 253.62 467.31 854.64 1075.46 股权融资 5.53 5823.00 0.00 0.00 所得税 51.65 93.46 128.20 161.32 支付股利 -98.87 -109.68 -203.01 -394.49 净利润 201.97 373.85 726.44 914.14 其他 -7.23 -41.61 -50.35 -40.51 少数股东损益 1.11 2.05 3.99 5.02 筹资活动现金流净额 -39.31 7166.45 -418.34 -807.62 归属母公司股东净利润 200.86 371.80 722.45 909.12 现金流量净额 -51.03 31.87 164.38 81.38 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 236.39 268.26 432.64 514.03 成长能力 应收和预付款项 255.78 461.84 709.69 839.96 销售收入增长率 22.28% 70.22% 61.28% 18.81% 存货 247.34 345.56 482.33 566.05 营业利润增长率 18.77% 79.42% 83.78% 25.99% 其他流动资产 25.72 42.24 66.77 78.92 净利润增长率 12.01% 85.10% 94.31% 25.84% 长期股权投资 32.92 32.92 32.92 32.92 EBITDA 增长率 37.23% 108.56% 62.00% 20.06% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 778.03 1342.31 1383.30 1407.22 毛利率 31.40% 44.45% 52.35% 53.09% 无形资产和开发支出 94.46 6851.76 6776.23 6700.70 三费率 13.66% 25.52