请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年08月05日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （ 维持） 当前价： 32.60元 华鲁恒升（600426） 化工 目标价： ——元（6个月） 拟建PA66、PBAT项目，加快布局新材料 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱：smg@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.15 流通A股(亿股) 21.09 52周内股价区间(元) 23.9-50.63 总市值(亿元) 689.38 总资产(亿元) 228.28 每股净资产(元) 10.48 相关研究 [Table_Report] 1. 华鲁恒升（600426）：业绩弹性显著，未来产能扩张与产业链延伸并举 (2021-07-06) 2. 华鲁恒升（600426）：Q4业绩环比改善，看好2021年业绩回升 (2021-03-29) 3. 华鲁恒升（600426）：布局荆州，打开成长新局面 (2020-11-03) 4. 华鲁恒升（600426）：景气底部稳中有升，在建工程大幅增长 (2020-10-28) 5. 华鲁恒升（600426）：中报业绩符合预期，龙头低成本优势明显 (2020-08-12) [Table_Summary]  事件：德州市发改委最新公告显示，公司尼龙66高端新材料项目与12万吨/年PBAT可降解塑料项目已获批复。尼龙66项目投资30.8亿元，年产尼龙66高端新材料产品8万吨，己二酸14.8万吨，硝酸18万吨，副产二元酸1.35万吨；PBAT项目投资44.3亿元，年产BDO 17.95万吨，PBAT 12万吨，NMP 5万吨，副产丁醇0.51万吨，四氢呋喃1.32万吨。  己二腈国产化取得突破，尼龙66需求有望快速放量。尼龙66性能优异，常用于取代金属实现制品轻量化，其主要原料己二腈长期被英威达、奥升德等国际企业所垄断，国内己二腈几乎全部来自于英威达。受制于己二腈“卡脖子”，尼龙66价格长期居高不下。近年己二腈国产化取得突破，天辰齐翔、华峰集团项目均已动工，随着原料供应的宽松，尼龙66渗透率有望提高，需求进一步放量。  PBAT新增产能较多，项目竞争力取决于原料自给水平。PBAT被认为是最具前景的可降解塑料之一，得益于“限塑令”实施，我国PBAT需求有望迎来井喷式增长，乐观预测PBAT需求将由2019年的不到10万吨提高到2025年的180万吨。PBAT目前生产工艺已经成熟，不具有明显技术壁垒，截止7月末，我国在建、拟建PBAT项目已超千万吨，即使有部分项目的落地存在不确定性，PBAT行业仍面临产能过剩风险。反观上游原料端，新增产能远不能满足PBAT需求，若PBAT企业无法实现原料配套，利润空间将在原料高价下被严重压缩。  公司新产品的成本壁垒依旧高固。1吨尼龙66需要0.58吨己二酸和0.52吨己二胺，公司己二酸来自配套的20万吨装置，己二胺以外购己二腈与自产氢气生产。PBAT方面，1吨PBAT需要0.55吨BDO、0.38吨己二酸、0.38吨PTA，其中BDO通过炔醛法生产，原料是电石、甲醛和氢气。国内新项目原料或全部外购，或只有一种配套，而公司项目配套有BDO，加上自产的己二酸，三大原料有两种实现自给。公司一体化产业链布局能够把原材料价格波动风险降到最低，同时也赋予了新项目可观的成本优势，我们估算当前价格下公司尼龙66、PBAT较原料完全外购的企业分别有着大约1400和9000元/吨的成本领先。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为3.23元、3.27元、3.38元，维持“买入”评级。  风险提示：新项目投产进度不及预期、原材料价格或大幅波动。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13114.96 22838.26 25642.93 27298.22 增长率 -7.58% 74.14% 12.28% 6.46% 归属母公司净利润（百万元） 1798.38 6837.19 6907.76 7144.64 增长率 -26.69% 280.19% 1.03% 3.43% 每股收益EPS（元） 0.85 3.23 3.27 3.38 净资产收益率ROE 11.49% 30.98% 25.22% 21.69% PE 38 10 10 10 PB 4.46 3.15 2.53 2.10 数据来源：Wind，西南证券 -4%18%40%61%83%105%20/820/1020/1221/221/421/621/8华鲁恒升 沪深300 公 司动态跟踪报告 / 华 鲁恒升（600426） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 13114.96 22838.26 25642.93 27298.22 净利润 1798.47 6837.56 6908.14 7145.03 营业成本 10312.46 13974.52 16592.31 17908.76 折旧与摊销 1308.52 2305.92 2604.23 2895.89 营业税金及附加 98.71 162.18 183.53 196.54 财务费用 106.32 11.47 14.66 14.97 销售费用 43.04 74.94 84.15 89.58 资产减值损失 -10.23 0.00 0.00 0.00 管理费用 177.18 570.96 641.07 682.46 经营营运资本变动 1229.71 177.11 230.53 212.13 财务费用 106.32 11.47 14.66 14.97 其他 -1438.01 -3.92 -5.30 4.25 资产减值损失 -10.23 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 2994.78 9328.16 9752.25 10272.27 投资收益 46.93 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2608.89 -3000.00 -3000.00 -3000.00 公允价值变动损益 -9.35 0.00 0.00 0.00 其他 343.28 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -2265.61 -3000.00 -3000.00 -3000.00 营业利润 2127.01 8044.19 8127.22 8405.91 短期借款 530.30 -530.30 0.00 0.00 其他非经营损益 -3.99 0.00 0.00 0.00 长期借款 -329.40 0.00 0.00 0.00 利润总额 2123.03 8044.19 8127.22 8405.91 股权融资 7.22 0.00 0.00 0.00 所得税 324.56 1206.63 1219.08 1260.89 支付股利 -568.17 -416.54 -1583.63 -1599.97 净利润 1798.47 6837.56 6908.14 7145.03 其他 -10.92 -729.39 -14.66 -14.97 少数股东损益 0.10 0.37 0.37 0.39 筹 资活动现金流净额 -370.97 -1676.23 -1598.29 -1614.95 归属母公司股东净利润 1798.38 6837.19 6907.76 7144.64 现金流量净额 351.77 4651.92 5153.96 5657.32 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1066.35 5718.27 10872.24 16529.56 成长能力 应收和预付款项 225.45 287.93 351.85 373.30 销售收入增长率 -7.58% 74.14% 12.28% 6.46% 存货 273.43 376.57 455.08 487.77 营业利润增长率 -26.63% 278.19% 1.03% 3.43% 其他流动资产 1701.76 1454.26 1509.54 1542.17 净利润增长率 -26.68% 280.19% 1.03% 3.43% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -18.60% 192.55% 3.71% 5.31% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 14623.43 15452.60 15983.45 16222.65 毛利率 21.37% 38.81% 35.29% 34.40% 无形资产和开发支出 1238.41 1107.65 976.90 846.15 三费率 2.49% 2.88% 2.89% 2.88% 其他非流动资产 1420.46 1416.13 1411.80 1407.46 净利率 13.71% 29.94% 26.94% 26.17% 资产总计 20549.29 25813.42 31560.85 37409.06 ROE 11.49% 30.98% 25.22% 21.69% 短期借款 530.30 0.00 0.00 0.00 ROA 8.75% 26.49% 21.89% 19.10% 应付和预收款项 1765.48 2211.78 2569.98 2840.59 ROIC 12.27% 41.04% 39.19% 39.95% 长期借款 1174.76 1174.76 1174.76 1174.76 EBITDA/销售收入 27.01% 45.37% 41.91% 41.46% 其他负债 1430.04 357.15 421.86 454.41 营运能力 负债合计 4900.58 3743.69 4166.61 4469.76 总资产周转率 0.68 0.99 0.89 0.79 股本 1626.66 2114.66 2114.66 2114.66 固定资产周转率 1.13 1.94 2.04 2.09 资本公积 2080.08 1592.09 1592.09 1592.09 应收账款周转率 445.23 648.23 522.66 511.64 留存收益 11816.56 18237.22 23561.35 29106.02 存货周转率 33.36 41.77 39.41 37.69 归属母公司股东权益 15468.62 21889.27 27213.40 32758.07 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 91.96% — — — 少数股东权益 180.10 180.4