空头移仓压力略高于多头
1001201401601802002202401031051071091111131152020-09-292020-10-092020-10-192020-10-292020-11-082020-11-182020-11-282020-12-082020-12-182020-12-282021-01-072021-01-172021-01-272021-02-062021-02-162021-02-262021-03-082021-03-182021-03-282021-04-072021-04-172021-04-272021-05-072021-05-172021-05-272021-06-062021-06-162021-06-262021-07-062021-07-162021-07-26中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-08-01 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 利率衍生品团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|利率衍生品（国债）专题报告 空头移仓压力略高于多头 摘要： 目前的市场环境下，这一轮移仓对于空头相对不利。1）降准刺激之下，多头仓位大多处于浮盈状态。2）2109合约作为主力合约的交易期间，各合约的CTD券IRR绝大部分时间基本维持在2%附近，对于空头而言以2%左右的IRR进入交割并没有多少优势。 空头面临更紧迫的移仓压力，并且在TF、TS合约上的表现更明显。1）TF2109多头博弈头寸更集中，投机性特征偏弱；2）TS2109主力多头席位依旧有很大可能采取“交割拿券”策略。 理论上空头被迫集中移仓会使跨期价差出现进一步走扩，但空间可能有限。1）以现在的资金面宽松程度来推算，跨期价差的理论中枢应当低于4、5月时的水平。但因前期降准带来的交易情绪集中在近月合约之上，叠加曲线整体偏陡，导致跨期价差维持高位。因此，从资金面看跨期价差的理论中枢来看，即便在多空矛盾下跨期价差存在进一步走扩的动力，但上升空间也会有限。2）同时2109各合约CTD均出现频繁切换，此前空头交割面临“拿券不易”的问题有明显缓解，增加多头挤压空头的难度。 8月资金面的边际变化会是这一轮移仓的重要变数，可能存在三种情况： 情况1：资金收紧，跨期收敛。情绪转弱下多头面临集中撤离的压力可能会使跨期价差出现一定收窄。 情况2：资金平稳，跨期平稳。多空双方的移仓矛盾更倾向于一种趋于平衡的状态，跨期价差则可能维持在当前的水平，继续保持区间震荡的格局。 情况3：资金宽松，跨期先扩大后收敛。若资金面出现了如二季度类似的意料外持续宽松。那么多头情绪可能进一步延续并发酵，跨期价差仍有扩大可能。后期随着主力逐步切换，多头交易向远月迁移后将带动跨期价差重新收窄。 展望2109合约移仓，多头浮盈叠加IRR偏弱对于空头移仓不利，TF、TS合约上表现更明显。空头被迫集中移仓会使跨期价差出现进一步走扩，但受制于资金约束跨期价差中枢以及交割券切换导致“拿券不易”的问题有明显缓解。跨期价差持续扩大的空间可能有限。资金面的边际变化将会是这一轮移仓的重要变数。 报告要点 中信期货利率衍生品（国债）专题报告 2 / 10 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、目前的市场环境并不利于空头........................................................................................................................... 3 二、跨期价差继续走扩的空间可能有限 ................................................................................................................... 5 三、关注8月资金面的边际变化 .............................................................................................................................. 8 免责声明 .................................................................................................................................................................... 10 图目录 图表1： 2109合约6月以来的价格走势 .................................................................................................................. 3 图表2： 2109各合约IRR普遍处在一个较低水平 .................................................................................................. 3 图表3： TF2109各席位围绕“降准逻辑”进行交易的持仓变化 .......................................................................... 4 图表4： TS2109主力多头席位的持仓变化 .............................................................................................................. 5 图表5： 2109各合约移仓进度.................................................................................................................................. 5 图表6： 2109各合约跨期价差走势 .......................................................................................................................... 7 图表7： 2106各合约跨期价差走势 .......................................................................................................................... 7 图表8： 2021年以来DR007围绕OMO利率的波动空间 .......................................................................................... 7 图表9： 2109各合约CTD切换下的主要活跃券IRR ............................................................................................... 8 图表10： 三季度地方债供给高峰出现在8月 ......................................................................................................... 9 图表11： 8月MLF集中到期的压力明显上升 .......................................................................................................... 9 中信期货利率衍生品（国债）专题报告 3 / 10 步入8月，国债期货2109合约的移仓将逐渐展开。而近期市场围绕“降准逻辑”的一系列交易行为对市场环境造成了很大的影响，又将会如何影响移仓？我们会从当前市场环境下多空双方的移仓矛盾展开，结合后续资金面的边际变化对此轮移仓的逻辑进行梳理。 一、目前的市场环境并不利于空头 （一）目前的市场环境下，这一轮移仓对于空头而言相对不利 1）6月以来，市场陷入缺乏方向感、多空分歧偏重的境况。但随着7月央行宣布全面降准的激励下，债市围绕降准的利好刺激走出了一波小牛市。国债期货方面同样交易情绪高涨，多头仓位大多处于浮盈状态。 2）2109合约作为主力合约的交易期间，各合约的CTD券IRR绝大部分时间基本维持在2%附近，对于空头而言以2%左右的IRR进入交割并没有多少优势。 图表1： 2109合约6月以来的价格走势 图表2： 2109各合约IRR普遍处在一个较低水平 资料来源：Wind 中信期货研究部 （二）短端品种空头压力可能高于长端 基于上述两点，空头在这一轮移仓过程中面临更紧迫的压力。而如果我们聚焦到具体的合约上，我们会发现在多头浮盈优势方面，TF、TS合约上的表现更为明显。降准激励下，可以明显感受到曲线走陡，中短端利率下行幅度更强。也就是说，多头的移仓优势在TF、TS合约上只会更显著。 1. TF2109多头博弈头寸更集中，投机性特征偏弱 我们在周度关注《从持仓看“降准交易”下的机构特征》中曾分析过不同多头席位在T2109合约上的交易特征以短线投机思路为主。而关注到TF2109合约，我们会发现同样是基于“降准逻辑”的多头博弈，TF2109相较于T2109，投机性的交易特征偏弱，主要席位的多头增仓明显更为集中。 97.59898.59999.5100100.59999.5100100.5101101.56/16/106/196/287/77/167/25TF2109.CFETS2109.CFET2109.CFE（右）00.511.522.535/206/36/177/17/157/29T2109TF2109TS2109存单收益率:3M 中信期货利率衍生品（国债）专题报告 4 / 10 并且在这部分多头持仓中，也有相当一部分以中长期视角来看始终作为TF合约的净多头席位。基于此，我们会发现在TF2109上围绕这一轮降准逻辑的多头交易情绪更强，曲线走陡程度显著。同时，仓位集中且长期做多意味着后续情绪大幅度
