Q3短期成本端承压，海外浆纸产能持续布局提升竞争力

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 太阳纸业（002078） 证券研究报告 2018年10月30日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.98元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,592.60 流通A股股本(百万股) 2,531.30 A股总市值(百万元) 15,503.75 流通A股市值(百万元) 15,137.15 每股净资产(元) 4.67 资产负债率(%) 59.51 一年内最高/最低(元) 12.88/5.97 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 武楠 联系人 wnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《太阳纸业-半年报点评:产能逐步释放二季度业绩亮眼，海外浆纸产能布局对冲未来成本端压力》 2018-08-28 2 《太阳纸业-公司点评:老挝投资废纸浆和箱板瓦楞产能点评》 2018-07-18 3 《太阳纸业-公司点评:业绩符合预期，维持“买入”评级》 2018-02-28 股价走势 Q3短期成本端承压，海外浆纸产能持续布局提升竞争力 公司18Q1-3实现收入161.1亿元，同比增长17.5%；归母净利润为18.02亿元，同比增长31.1%；扣非归母净利润为17.81亿元，同比增长30.7%。其中18Q3实现收入56.36亿元，同比增长12.5%；归母净利润为5.73亿元，同比增长14.8%；扣非归母净利润为5.7亿元，同比增长15.6%。预计2018净利润约22.27~26.32亿元，同比增长10%~30%。 三季度盈利水平有所降低，四季度成本端压力有望缓解 公司18Q1-3毛利率为25.6%，同比增长0.7pct；18Q3单季毛利率为23.1%，同比下滑1.7pct，环比下滑3.2pct；Q3净利率8.13%，同比下滑2.98pct。三季度成本端和销售端同时承压，1）成本端：因公司包装纸原材料均使用国废，18Q3国废黄板纸价格环比上涨3.8%，同比上涨约30%；文化纸原材料木浆价格因人民币贬值因素，7~9月经历上涨，18Q3进口针叶/阔叶浆价格环比上涨0.8%/4.2%，同比上涨13.1%/9.3%。2）销售端受到宏观经济影响，传统旺季文化和包装纸提价均不顺畅，铜板/双胶/箱板/瓦楞纸均价分别环比下降5.1%/4.4%/2.9%/1.3%。四季度国废价格大幅下跌，木浆价格回落，公司四季度成本端压力有望缓解。 前三季度费用管控见成效，期间费用稳定 公司18Q1-3期间费用整体（销售+管理+财务+研发）情况来看，期间费用率（包含研发费用）为10.1%，同比小幅上升0.4pct。18Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别3.3%/2.5%/3.5%/0.9%，由于公司以前都将费用化研发支出计入管理费用，若将研发费用加回管理费用，则公司18Q1-3销售/管理/财务费用率分别同比变动-0.3/0.4/0.3pct。公司期间费用基本维稳，18Q1-3净利率为11.2%，同比上升0.12pct。 2018年浆纸产能逐步落地，原材料自给率提升 截止三季度末公司固定资产166.15亿元，同比增长52.5%，较上一季度末增加18.1%，主要因老挝化学浆生产线、20万吨高档特种纸以及80万吨高档板纸于三季度投产。伴随老挝子公司投入运营，公司存货增加，三季末公司存货21.59亿元，同比增长54.0%，较上季度末增加18.0%。公司新建产能和项目逐步投产运营，将逐步贡献收入增量。伴随公司浆产能落地，老挝化学浆以及公司本身的化机浆可用于公司主要产品文化纸生产，文化纸原材料自给率将提升，受木浆价格波动的影响将大幅减小。 海外自建废纸浆厂拓展箱板瓦楞产业链，提供内生性增长动能 2018年废纸进口政策持续趋严（外废配额预计较去年较少20%至约2000万吨+国家出台2020年底前零固废进口），国废价格波动较大。公司在老挝自建40万吨废纸浆产能，通过直接从国外进口浆而非废纸，有效规避进口废纸量减小和原材料价格大幅抬升带来的影响。老挝还将新建80万吨箱板瓦楞纸产能，成品纸产能转移海外破除国内环保总量的制约，充分享受老挝的优势林木业资源和、人工成本和税收优惠等优势，使公司能够在较短时间内成为极具市场竞争力和规模优势的纸、浆工业基地。 短期成本端承压，中长期看好自建半化学浆替代废纸原料并全球布局浆产能提高自给率。受到宏观环境影响，公司Q3在成本端和需求端承压，下调盈利预测。预计18-20年归母净利润25.3/28.9/32.2亿元（前值28.5/32.3/35.8），当前股价（6.0元）对应18-20年PE为6.1/5.4/4.8X，维持买入评级。 风险提示：国外自建浆产能不及预期， 原材料价格剧烈波动 -44%-32%-20%-8%4%16%28%40%2017-102018-022018-06太阳纸业 造纸 中小板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 14,455.49 18,894.29 25,848.05 27,757.09 29,682.80 增长率(%) 33.54 30.71 36.80 7.39 6.94 EBITDA(百万元) 2,891.54 4,487.58 5,002.24 5,644.89 6,126.11 净利润(百万元) 1,056.76 2,024.23 2,530.68 2,891.57 3,224.22 增长率(%) 58.52 91.55 25.02 14.26 11.50 EPS(元/股) 0.41 0.78 0.98 1.12 1.24 市盈率(P/E) 14.67 7.66 6.13 5.36 4.81 市净率(P/B) 1.95 1.50 1.26 1.05 0.88 市销率(P/S) 1.07 0.82 0.60 0.56 0.52 EV/EBITDA 8.19 7.03 4.57 3.51 2.90 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,043.13 2,437.29 3,877.21 4,163.56 4,452.42 营业收入 14,455.49 18,894.29 25,848.05 27,757.09 29,682.80 应收账款 1,485.67 1,776.89 2,686.41 2,106.53 3,018.93 营业成本 11,287.39 13,975.70 19,864.75 21,148.98 22,552.27 预付账款 492.32 487.27 906.28 564.83 1,012.35 营业税金及附加 101.11 141.21 103.39 111.03 118.73 存货 1,138.81 1,524.90 2,261.24 1,769.67 2,528.71 营业费用 572.25 662.62 1,008.07 1,082.53 1,157.63 其他 3,171.35 4,202.16 5,197.56 5,140.64 5,795.88 管理费用 448.60 579.94 1,008.07 1,082.53 1,157.63 流动资产合计 7,331.28 10,428.52 14,928.71 13,745.24 16,808.29 财务费用 550.04 571.48 297.11 264.68 158.95 长期股权投资 130.28 116.49 116.49 116.49 116.49 资产减值损失 64.20 24.97 30.00 30.00 30.00 固定资产 11,284.89 10,882.47 11,514.85 12,070.17 11,961.66 公允价值变动收益 0.00 (12.86) (8.57) 1.43 1.90 在建工程 302.01 3,454.16 2,672.50 2,803.50 1,982.10 投资净收益 21.09 2.13 13.00 13.00 13.00 无形资产 556.52 663.64 648.87 634.11 619.35 其他 (42.17) (0.76) (8.86) (28.86) (29.81) 其他 589.21 511.00 634.02 674.11 722.45 营业利润 1,452.98 2,949.86 3,541.09 4,051.77 4,522.50 非流动资产合计 12,862.91 15,627.76 15,586.73 16,298.38 15,402.05 营业外收入 22.78 23.12 45.00 45.00 45.00 资产总计 20,194.19 26,056.28 30,515.44 30,043.62 32,210.34 营业外支出 7.54 41.58 5.00 5.00 5.00 短期借款 4,168.22 5,387.63 7,265.86 4,165.04 2,186.37 利润总额 1,468.22 2,931.40 3,581.09 4,091.77 4,562.50 应付账款 1,590.29 2,217.72 3,198.21 2,546.08 3,593.59 所得税 310.02 681.27 877.37 1,002.48 1,117.81 其他 2,753.79 4,040.30 3,724.18 4,224.03 4,301.28 净利润 1,158.20 2,250.13 2,703.72 3,089.29 3,444.68 流动负债合计 8,512.30 11,645.65 14,188.25 10,935.14 10,081.24 少数股东损益 101.44 225.89 173.04 197.71 220.46 长期借款 1,422.59 1,473.58 1,550.74 1,500.00 1,500.00 归属于母公司净利润 1,056.76 2,024.23 2,530.68 2,891.57 3,224.22 应付债券 1,494.44 1,928.95 1,306.69 1,576.70 1,604.11 每股收益（元） 0.41 0.78 0.98 1.12 1.24 其他 424.93 184.01 525.48 378.14 362.54 非流动负债合计 3,341.96 3,586.54 3,382.91 3,454.83 3,466.65 负债合计 11,854.26 15,232.19 17,571.16 14,389.98 13,547.89 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 376.58 499.41 672.45 870.16 1,090.62 成长能力 股本 2,535.86 2,592.59 2,592.60 2,592.60 2,592.60 营业收入 33.54% 30.71% 36.80% 7.39% 6.94% 资本公积 1,207.66 1,446.15 1,446.15 1,446.15 1,446.15 营业利润 63.93% 103.02% 20.04% 14.42% 11.62% 留存收益