渠道开拓超预期，持续兑现高成长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 渠道开拓超预期，持续兑现高成长 ■事件：公司公布2021年半年度报告。2021H1公司实现营业收入/归母净利/扣非后归母净利36.8亿元/6.76亿元/6.6亿元，同比增长49.1%/53%/47.5%，其中2021Q2分别增28.3%/15.9%/12.9%。公司前期披露了业绩预告，收入接近预告上限，利润处于中枢，基本符合预期。 ■省外收入快速增长，省内也表现不俗。2021H1广东区域/全国区域（指除广东省、海南省、直营本部）/直营本部收入增39.5%/60.3%/51.3%，一方面，传统强势的广东区域受到渠道下沉、新品拉动，仍保持较快增长，另一方面，公司加强开拓华东、华中、西南等潜力市场，推动渠道精耕，加大铺市率，通过空中+地面推广提升品牌力，全国区域收入占比同比提升3.06pct至44.87%。渠道开拓大幅迈进，终端数量增长超预期。截至6月底公司覆盖179万个终端（2020年底为120万个），经销商数量2002家（2020年底为1600家），终端数量增50%，经销商数量增25%，终端网点数量增速与收入增速基本一致，说明新网点质量较好。新品推广层层递进，目前虽然规模不大，但是新品符合消费者年轻化、健康化需求趋势，有望成为新成长点。2021H1新品东鹏加気、0糖特饮实现收入3114万元、3074万元，目前新品处于试销阶段，从省内试销后推向省外。 ■规模效应下毛利率大幅提升。Q2毛利率49.80%，同比增5.01pct，主要系：1）500ml大金瓶放量，其毛利率高于公司其他产品；2）规模效应；3）大宗原材料聚酯切片采购价格因提前锁价而有所下降，白砂糖采购价格回落。销售费用率上行主要系加大品宣与推广费用。Q2销售费用率23.46%，同比增7.15pct，主要系：1）公司在五大卫视、梯媒、智能电视厂商开机广告、视频平台等高频播放上市宣传片，新增推广费用6668万元；2）冰柜投放及商超促销等渠道推广费用增9714万元；（3）销售人员工资薪酬增加。展望下半年，预计规模效应下毛利率稳中有升，Q3销售费用率可能仍有压力。根据公司公告，公司锁定聚酯切片采购价至年底，+规模效应，预计毛利率稳中有升，同时部分品宣活动的费用在下半年（尤其是Q3，可见半年报的重大合同披露）确认仍较为密集，预计销售费用率仍有压力。 ■现金流稳定。Q2现金回款同比增19.1%，低于收入增速判断主要系2021Q2预收账款下滑（2021年6月底预收账款1.8亿，相比3月底下滑1.1亿），计算2021Q2（收入+预收账款的变化）的增速为14.4%，同期现金回款增19.1%，基本匹配，现金流稳定。  ■能量饮料好赛道、竞争格局演化利好东鹏。能量饮料具有功能性、成瘾性，产品生命周期长。东鹏饮料专注于能量饮料推广与品牌建设，2018-2019年引进专业人士，推动组织架构升级、新场景开发、渠道精细化运作，加上差异化的500Ml瓶装与红牛实现错位竞争，产品+渠道齐发力，收入规模快速增长，经营效率提升。目前红牛品牌纷争的背景下，东鹏作为行业内最具进攻性的参与者，有望在竞争中取得主导地位。 ■投资建议：预计2021-2023年收入66.12亿元、85.84亿元、108.86亿元，增速33.3%、29.8%、26.8%，归母净利润10.82亿元、15.06亿元、20.02亿元，增速33.3%、39.2%、32.9%，给予6个月目标价225元，对应2023年45倍PE。 ■风险提示：品类过于单一抗风险性不足；新品推广不及预期；行业竞争加剧。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 4,208.7 4,958.5 6,611.8 8,584.2 10,886.3 净利润 570.6 812.1 1,082.1 1,506.4 2,002.0 每股收益(元) 1.43 2.03 2.71 3.77 5.00 每股净资产(元) 4.09 4.78 7.59 14.99 19.99 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 133.3 93.7 70.3 50.5 38.0 市净率(倍) 46.5 39.8 25.1 12.7 9.5 净利润率 13.6% 16.4% 16.4% 17.5% 18.4% 净资产收益率 34.9% 42.4% 35.7% 25.1% 25.0% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 70.7% 135.8% 149.4% 130.4% 114.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021年07月29日 东鹏饮料（605499.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他饮料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 225元 股价（2021-07-28） 190.15元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 流通市值（百万元） 总股本（百万股） 流通股本（百万股） 12个月价格区间 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 徐哲琪 分析师 SAC执业证书编号：S1450519100001 xuzq1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 东鹏饮料：Q2稳健增长，费用投放导致利润承压/苏铖 2021-07-15 东鹏饮料：进击的能量饮料巨头，持续兑现高成长/苏铖 2021-05-25 -12%-7%-2%3%8%13%18%23%202 0-07202 0-11202 1-03东鹏饮料 其他饮料III 上证指数 2 公司快报/东鹏饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4,208.7 4,958.5 6,611.8 8,584.2 10,886.3 成长性 减:营业成本 2,241.7 2,647.8 3,486.1 4,495.9 5,695.2 营业收入增长率 38.6% 17.8% 33.3% 29.8% 26.8% 营业税费 44.3 50.4 67.1 87.2 110.6 营业利润增长率 169.4% 41.8% 32.3% 38.7% 32.5% 销售费用 983.6 1,040.3 1,400.2 1,751.8 2,194.7 净利润增长率 164.4% 42.3% 33.3% 39.2% 32.9% 管理费用 201.2 183.9 243.6 303.6 377.4 EBIT DA增长率 147.1% 37.4% 32.6% 34.9% 30.1% 研发费用 28.0 35.5 47.4 61.5 78.0 EBIT增长率 184.7% 39.5% 36.3% 36.5% 30.7% 财务费用 -14.0 -15.9 -12.5 -48.4 -97.1 NOPLAT增长率 154.6% 44.9% 33.2% 36.5% 30.7% 资产减值损失 -7.4 - - - - 投资资本增长率 -24.5% 21.0% 56.4% 48.3% -4.3% 加:公允价值变动收益 - - - -16.7 11.1 净资产增长率 50.4% 17.0% 58.6% 97.5% 33.4% 投资和汇兑收益 7.2 9.8 10.0 12.0 15.0 营业利润 740.6 1,050.3 1,389.9 1,927.9 2,553.6 利润率 加:营业外净收支 -4.1 -20.8 -18.0 -18.0 -15.5 毛利率 46.7% 46.6% 47.3% 47.6% 47.7% 利润总额 736.5 1,029.5 1,371.9 1,909.9 2,538.1 营业利润率 17.6% 21.2% 21.0% 22.5% 23.5% 减:所得税 165.9 217.5 289.8 403.5 536.2 净利润率 13.6% 16.4% 16.4% 17.5% 18.4% 净利润 570.6 812.1 1,082.1 1,506.4 2,002.0 EBIT DA/营业收入 19.8% 23.0% 22.9% 23.8% 24.4% EBIT /营业收入 17.2% 20.4% 20.8% 21.9% 22.6% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 85 89 80 68 61 货币资金 945.1 1,224.9 1,950.7 4,027.6 6,058.3 流动营业资本周转天数 -59 -83 -65 -36 -30 交易性金融资产 - 50.0 50.0 33.3 44.4 流动资产周转天数 91 124 130 164 204 应收帐款 25.6 12.9 38.4 28.1 56.2 应收帐款周转天数 3 1 1 1 1 应收票据 - - - - - 存货周转天数 14 18 17 17 17 预付帐款 159.3 178.8 266.3 307.7 419.4 总资产周转天数 233 280 264 274 301 存货 214.2 272.7 368.4 458.4 588.9 投资资本周转天数 60 48 51 59 55 其他流动资产 107.4 219.8 126.7 145.6 162.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 34.9% 42.4% 35.7% 25.1% 25.0% 长期股权投资 - - - - - ROA 17.1% 18.6% 20.3% 19.5% 19.1% 投资性房地产 - - - - - ROIC 70.7% 135.8% 149.4% 130.4% 114.9% 固定资产 1,049.0 1,404.4 1,543.4 1,716.2 1,988.8 费用率 在建工程 340.6 456.3 389.4 412.6 498.8 销售费用率 23.4% 21.0% 21.2% 20.4% 20.2% 无形资产 163.6 236.6 242.8 253.2 263.0 管理费用率 4.8% 3.7% 3.7% 3.5% 3.5% 其他非流动资产 336.1 305.1 344.5 353.9 374.6 研发费用率 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 资产总额 3,340.7 4,361.3 5,320.5 7,736.6 10,454.9 财务费用率 -0.3% -0.3% -0.2% -0.6% -0.9% 短期债务 10.0 110.0 30.0 30.0 30.0 四费/营业收入 28.5% 25.1% 25.4% 24.1% 23.5% 应付帐款 304.4 295.0 494.1 523.6 765.6 偿债能力 应付票据 15.0 3.0 47.8 4.5 58.2 资产负债率 51.1% 56.1% 42.9% 22.5% 23.5% 其他流动负债 1,122.6 1,722.0 1,315.1 1,117.3 1,538.