证券行业2021年中期策略报告：业务转型加速推进，板块估值仍待修复

证券行业中期策略2021年7月23日中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分行业评级：增持业务转型加速推进，板块估值仍待修复—证券行业2021年中期策略报告分析师：薄晓旭证券执业证书号：S0640513070004研究助理：师梦泽证券执业证书号：S0640120110027 核心观点：短期看好低估值头部券商，长期关注三条主线2资料来源：中证协，中航证券研究所整理➢短期来看，券商板块当前估值与业绩背离，看好头部券商估值修复机会。2021年上半年，市场整体活跃，股基成交额持续提升，两市融资余额持续创出2015年高点下跌后6年来的新高，衍生品交易规模持续提升。根据中证协公布的数据显示，2021年上半年139家证券公司实现营业收入2324.14亿元，实现净利润902.79亿元，券商获得仅次于2015年的历史第二高成绩。但上半年行业指数及个股行情低迷，大幅跑输大盘。券商板块当前估值与业绩背离，尤其是资金实力、风险定价能力、产品设计能力、机构客户布局等各方面优势显著的头部券商业绩表现优越，但估值普遍偏低，短期建议关注低估值头部券商的估值修复机会。➢长期来看，在当前资本市场深化改革的大背景下，券商板块具有几条较为清晰的发展方向：✓第一，经纪业务向财富管理转型。从宏观环境角度来看，中国居民可投资本和高净值人群的增加导致中国市场财富管理的需求越来越大。且近两年由于国家“房住不炒”政策的限制，社会资金逐渐转向权益性投资，财富管理业务前景广阔。从业务特征来看，财富管理具备以客户为中心和全方位综合性服务的特点，客户粘性较大，价值创造能力和抗周期性较强，券商有望借助财富管理业务提升业绩抗周期能力，进而提升券商估值。目前各券商已陆续深化财富管理转型发展，提升资产配置服务能力，建议关注财富管理转型较为成功的券商。✓第二，资管业务向主动管理转型。资管新规发布以来，资管业务规模和收入均有所下降，集合资管产品公募化和主动管理是资管业务的主要转型方向。根据央行规定，资管新规过渡期至今年年底结束，届时将对券商资管的优质资产价值发现能力、产品创新能力及风险控制能力等综合水平提出更高水平的要求，因此，券商资管业务主动管理转型的程度至关重要，建议关注主动管理能力较强的券商。✓第三，注册制改革全面落地势在必行，投行业务储备丰富、定价能力强的券商优势明显。“十四五”规划明确提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。注册制使得发行承销机制更加市场化，一方面，发行上市条件更加精简，更具包容性，全面实行注册制有望进一步提升股权融资规模；另一方面，发行承销、跟投等机制也使券商投行从单一的通道式的保荐承销模式向“保荐承销+投资”模式转变。预计在注册制全面落地的趋势下，投行业务储备丰富、定价能力强的券商将更多受益于注册制改革红利。 nMvNxOpMqPsRqPwOmNmQnMbRaObRtRoOpNoPiNqQrOeRtRzQ7NrRzQNZoOrNvPtQoQ13目录2板块震荡下行，估值与业绩背离细分业务亮点纷呈投资策略：长期关注三条主线4重点公司 1.1 板块表现：板块震荡下行，估值与业绩背离4资料来源：WIND、上海市政府官网、证监会官网、中基协官网、中航证券研究所整理➢板块整体表现弱于大市。截至7月23日，申万非银指数累计下降17.40%，在申万28个行业中排名第27，其中申万券商指数累计下降8.65%。跑输上证综指10.88pct，跑输沪深300指数6.31pct。✓节后券商板块大幅回调。1月1日-5月13日，券商板块累计下跌17.93%。2021年以来，证监会多次强调压实中介责任，针对券商尤其是投行业务的监管呈现加强趋势。✓政策及消息面刺激下短暂上升。5月13日-5月31日，市场交投活跃，券商板块估值得以修复，累计上涨12.00%。主要收到政策和消息两个层面的影响（见下表）。✓6月板块维持震荡趋势。5月31日-6月30日，券商板块累计下跌2.72%。受到货币政策常态化的影响，6月第一周两市成交额增速下降，延续至6月的第二到三周，市场日均成交额持续负增长。同时，5月31日-6月18日，陆港通北向资金连续三周净流出。市场交投热情有所回落，影响券商板块在6月的前三周，即5月31日到6月18日累计下跌4.91%。而6月的最后一周，为维护年中流动性平稳，央行6月25日开展300亿元7天期逆回购操作，市场流动性合理充裕。同时，第二批基金投顾业务试点资格批文陆续公布，流动性和消息面的双重利好刺激板块回升，6月21日至6月25日，累计回升3.61%。✓7月板块受政策及中报业绩利好。6月25日-7月5日，受市场波动影响，券商板块跟随市场下调6.59%。随后在7月5日-7月23日，两市成交量创2020年8月以来的新高，市场交投活跃，叠加科创板引入做市商制度，多家券商公布业绩预告表现出色等利好消息的刺激，以及7月7日央行发布消息称7月15日下调金融机构存款准备金率0.5pct，短期内流动性得到释放，多重因素刺激下，板块累计上涨5.28%。图表2：2021年上半年券商行业指数走势消息层面5月13日中基协2021 年一季度代销机构公募基金保有量规模前100 名单券商共上榜47家，超过银行、保险及第三方销售机构5月22日易会满主席在中国证券业协会第七次会员大会上发表演讲实现证券行业高质量发展应向专业化和差异化发展政策层面5月25日上海市政府关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见提出一系列利好支持资管机构及相关金融机构发展的政策优惠。明确支持基金公司上市。5月28日证监会首批证券公司“白名单”29家券商入围，纳入白名单的券商享受创新试点类业务申请特权。图表1：2021年5月券商板块上涨原因02004006008001,0001,200-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%成交金额（亿元）沪深300上证综指非银证券(申万) 1.2 个股分析：除东方财富与兴业证券，券商个股普跌5资料来源：WIND，公司年报，中航证券研究所整理➢个股普跌：2021年1月1日至7月23日，41家上市券商除东方财富、兴业证券外、东方证券外，均出现不同程度的下跌。东方财富上涨32.29%，兴业证券上涨11.98%，东方证券上涨9.48%。➢财富管理实力较强的公司表现较好。东方财富作为互联网券商将金融科技与财富管理有机结合，借助东方财富网、天天基金网和股吧三大互联网平台积累顾客基础，并将海量的用户优势与互联网财富管理生态圈相结合，发挥整体协同效应。这一种依托互联网平台获取长尾客户来推动财富管理业务发展的经营模式及其成长潜力，获得市场广泛认可。兴业证券实施以财富管理业务在大机构业务“双轮驱动”战略，经纪业务规模大幅提升，代销金融产品业务收入同比上涨170%，稳居行业前10。同时，6月25日，兴业证券及子公司兴证全球基金均正式获得中国证监会基金投顾业务试点资格，财富管理能力进一步加强。➢次新股波动幅度较大：2020年上市的国联证券、中泰证券、中银证券涨跌幅整体排名靠后。次新股2020年涨幅较大，整体估值偏高，今年上半年板块整体行情偏弱，叠加市场对限售股解禁的担忧，导致次新股回调压力较大。图表3：2021年上半年41家上市券商个股行业涨跌幅排行-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%东方财富兴业证券东方证券国泰君安广发证券海通证券南京证券光大证券西南证券方正证券长江证券国元证券申万宏源华泰证券东北证券东吴证券华林证券财通证券中国银河东兴证券国信证券中信证券中金公司太平洋浙商证券招商证券西部证券红塔证券长城证券华安证券天风证券山西证券华西证券国金证券国海证券中信建投中原证券国联证券第一创业中泰证券中银证券 1.3 估值与业绩背离6资料来源：WIND、公司公告、中航证券研究所整理➢预计2021年中报业绩大增。截至7月23日，已有28家券商公布业绩预告，共计实现归母净利润约695.82亿元（公布归母净利润区间的根据区间平均值计算）。其中，25家券商实现业绩增长，大部分券商的归母净利润增长率大于20%。中信证券归母净利润超过100亿元，暂居第一。中原证券归母净利润同比增长583.27%-712.92%，实现高水平增长。此外，海通证券在去年同期归母净利润行业第四的高基数上，再次实现47.8%的大幅增长。预计2021年行业整体盈利将实现高水平增长。➢2021年上半年，券商板块估值持续走低。在业绩表现屡创新高的同时，证券板块估值自2020年8月中旬以来持续震荡下行。7月23日，申万二级券商指数的PB估值为1.77，位于2011年以来的40分位点附近，估值有较大提升空间。➢业绩表现与行业估值背离。2021年上半年，券商行业各项数据向好，白名单、基金投顾试点资格、全面降准等多项利好政策频发，但券商股持续走弱，业绩与估值背离，我们认为主要有以下四点原因：货币政策常态化、全面注册制进度低于预期、大量券商增发和外资券商进入竞争加剧。图表4：已公布2021H1业绩预告的上市券商图表5：2021年H1券商PB与PE估值变化01234560102030405060PE2016年以来50分位点（PE）PB（右轴）2016年以来50分位点（PB）公司归母净利（亿元）同比增长公司归母净利（亿元）同比增长中信证券107.11~116.0420%-30%中泰证券16.60~17.9820.00%-30.00%海通证券81.0447.80%长江证券13.18~15.0740.00%-60.00%招商证券55.04~59.3827%-37%方正证券13102.70%国信证券45~5153%-73%东吴证券12.89~13.9225%-35%中信建投45.29-1.08%浙商证券8.52~9.1730%-40%中金公司44.25~50.3545%-65%国元证券8.46-36.99%中国银河40.85~42.6215%-20%西南证券6.43~7.7150%-80%东方财富35~4093.53%-121.18%财达证券3.86~4.7085.00%-125.00%东方证券24.42~27.4760%-80%华创阳安3.52~4.3430%-60%兴业证券22.67~25.9140%-60%中原证券2.11~2.51583.27%-712.92%光大证券22.625.13% 1.3 估值与业绩背离原因一：货币政策回归常态化7资料来源：WIND、央行官网、国务院官网、中航证券研究所整理➢货币政策回归常态化。为缓解疫情对经济的冲击，2020年初，央行通过降准、公开市场操作和中期借贷便利操作，加大逆周期调节力度，逆回购与MLF中标利率均下降10个基点，保持市场流动性合理充裕。随着疫情得到控制，2020年5月开始，货币政策开始逐步回归常态化。据相关金融指标统计，2020年6月M2同比增长11.1%，达到近3年峰值，之后持续回落，2021年6月同比增速已回落至8.6%，与疫情前水平相当。社会融资规模存量稳定增长，但增速也呈现回落态势，截至2021年6月，社融同比增速为11.0%，基本回落至2019年同期水平。➢预计下半年货币政策仍将保持稳健中性。7月9日，央行宣布从7月15日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，本次全面降准主要是为了对冲下半年集中到期的MLF，长期影响有限，并不能作为一种流动性宽松的信号。同时，7月13日，在国新办举行的上半年金融统计数据情况新闻发布会中孙国峰指出，下一步中国货币政策将坚持稳字当头，坚持正常货币政策，坚持货币政策的自主性，预计下半年货币政策仍将保持稳健中性。流动性由相对宽裕转为中性，对券商板块的估值产生抑制作用。02468101214162018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05M1:同比M2