市场开拓新突破，业绩进入加速期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 市场开拓新突破，业绩进入加速期 ■事件：低压电器优质企业，中报业绩增长亮眼。公司成立于1999年，目前主要生产以低压配电及工控电器、智能仪表、电源电器、变频器、高压电器、建筑电器为主的工业电器产品，为电力、通讯、新能源、工民建、冶金、石化、机械制造等行业提供优质的低压电器产品和解决方案。近年来公司盈利能力和业绩水平稳定增长，毛利率和净利率分别从2016年的26.51%和4.11%，提升至2020年的27.79%和9.98%；2016-2020年归母净利润复合增长率约29%。2021年上半年度，面对大宗商品原材料价格上涨的趋势，公司仍实现营收净利双增，其中实现营业收入16.65亿元，同比增长57.57%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长57.87%；扣非后归母净利润为1.16亿元，同比增长21.88%，超出市场预期。 ■低压电器空间广阔，国产化替代加速。我国低压电器行业是个充分竞争的市场，市场化程度非常高，当前已经形成了外资和内资共同经营和互相竞争的鼎立格局。近几年来，以施耐德、ABB为代表的外资企业增速放缓，市场份额逐渐下降。以正泰电器、良信股份、天正电气等为代表的本土民营企业，呈现出快速增长势头。根据2021年预期的用电量增速情况，我们预计今年低压电气行业增速有望重回10%，整体市场规模超900亿，且仍会延续行业集中度快速提升和国产品牌对海外品牌形成加速替代的两大趋势，国产优质低压电气厂商将有望实现高于行业的发展速度。 ■“双轨制”营销齐头并进，市场开拓取得新突破。公司采取“经销+直销”的模式实现对终端用户的区域覆盖和行业覆盖。直销方面，公司已经建立了包括电力、新能源、通信、智能配电、轨道交通、OEM（设备配套）、建筑、盘厂等行业销售渠道。目前公司将各重点行业龙头企业作为目标客户，努力通过“客户经理”+“解决方案经理”的“铁三角”的营销模式与这部分“长期价值客户”建立“组织型的客户关系”：在新能源行业，公司的低压框架断路器成功入围华能集团、大唐集团的采购项目，且公司在天合光能等知名光伏企业的分布式光伏业务的配套方面增长较快；在电力行业，公司继续在多个省电力公司的招标中中标，电力行业销售收入同比增长超过 80%；在建筑行业，公司继续增加百强地产的集采入围家数，建筑行业销售收入同比增长超过 90%。经销方面，公司持续推进“百城千县万店”行动，在空白和弱势市场大力发展新一级经销商。2020年上半年，分销渠道新开发一级经销商超过 70 家，新增二级网点超过 1500 家。 ■产品研发持续加码，核心竞争力逐步彰显。公司通过不断的研发投Table_Tit le 2021年07月27日 天正电气（605066.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 二次设备 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 20.00元 股价（2021-07-26） 14.69元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 5,120.14 流通市值（百万元） 899.57 总股本（百万股） 404.12 流通股本（百万股） 71.00 12个月价格区间 11.88/19.77元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 朱凯 分析师 SAC执业证书编号：S1450520120001 zhukai1@essence.com.cn 王瀚 分析师 SAC执业证书编号：S1450521010003 wanghan2@essence.com.cn 郭彦辰 报告联系人 guoyc@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -18%-10%-2%6%14%22%30%202 0-07202 0-11202 1-03天正电气 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 入、精细化管理、精益生产、优质服务在国内低压电器市场中形成了良好的品牌形象和较强的核心竞争力。公司已拥有专利 615 项，其中 82 项为发明专利，上半年度公司继续加大在前沿技术的研究和行业产品开发力度，研发费用同比增长约36.49%。目前公司研发系统的组织架构在配电和工控两大产品线的基础上新增终端电器产品线，并持续推动 IPD，确保新产品研发对市场需求的快速准确响应：公司完成了AC1140V 框架断路器、AC800V 塑壳断路器产品开发，可满足风电、光伏、储能新能源等特殊行业应用新需求，助力高端智能配电领域，为实现双碳目标下的数字化智能配电转型提供强大支持；公司完成研发全新一代“新祥云”全系列产品并将于 2021 年 7 月全面上市。公司的技术研发实力有望获得行业更大的认可。 ■投资建议：首次覆盖，给予买入-A投资评级，6个月目标价20元。我们预计公司2021年-2023年的收入分别为32、42和56亿，营收增速分别为30%、31%、33%，净利润分别为3.2、4.4、5.6亿元，增速分别为29%、38%、36%，公司成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为20元，相当于2021年25x的动态市盈率。 ■风险提示：市场竞争加剧，主要原材料价格波动等。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 2,200.8 2,473.2 3,200.2 4,195.5 5,562.1 净利润 215.8 246.8 318.6 438.7 598.4 每股收益(元) 0.53 0.61 0.79 1.09 1.48 每股净资产(元) 2.05 4.29 4.85 5.61 6.65 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 27.5 24.1 18.6 13.5 9.9 市净率(倍) 7.2 3.4 3.0 2.6 2.2 净利润率 9.8% 10.0% 10.0% 10.5% 10.8% 净资产收益率 26.1% 14.2% 16.3% 19.3% 22.3% 股息收益率 0.0% 2.0% 1.6% 2.2% 3.0% ROIC 41.6% 48.7% 48.0% 47.7% 56.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/天正电气 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,200.8 2,473.2 3,200.2 4,195.5 5,562.1 成长性 减:营业成本 1,538.1 1,785.8 2,341.9 3,039.3 4,019.4 营业收入增长率 4.6% 12.4% 29.4% 31.1% 32.6% 营业税费 15.3 15.3 19.2 25.2 33.4 营业利润增长率 59.9% 17.6% 26.0% 38.8% 36.1% 销售费用 224.5 198.8 244.4 320.4 416.2 净利润增长率 55.9% 14.4% 29.1% 37.7% 36.4% 管理费用 112.1 112.9 131.5 168.9 212.7 EBIT DA增长率 32.8% 15.6% 30.3% 40.0% 37.3% 研发费用 82.7 94.2 112.0 146.8 194.7 EBIT增长率 40.0% 17.8% 30.8% 40.3% 38.4% 财务费用 8.8 -3.7 -10.3 -9.1 -0.8 NOPLAT增长率 47.7% 12.3% 24.1% 39.9% 38.4% 资产减值损失 -2.9 -4.6 5.0 7.0 8.0 投资资本增长率 -4.1% 25.9% 40.6% 16.6% 28.8% 加:公允价值变动收益 -0.5 - - - - 净资产增长率 35.3% 109.7% 13.0% 15.7% 18.5% 投资和汇兑收益 -0.7 - 8.0 9.0 10.0 营业利润 246.0 289.4 364.5 506.0 688.5 利润率 加:营业外净收支 0.6 -7.9 -1.3 -4.6 -4.6 毛利率 30.1% 27.8% 26.8% 27.6% 27.7% 利润总额 246.6 281.5 363.3 501.4 683.9 营业利润率 11.2% 11.7% 11.4% 12.1% 12.4% 减:所得税 30.8 34.7 44.7 62.7 85.5 净利润率 9.8% 10.0% 10.0% 10.5% 10.8% 净利润 215.8 246.8 318.6 438.7 598.4 EBIT DA/营业收入 12.3% 12.6% 12.7% 13.6% 14.0% EBIT /营业收入 10.4% 11.0% 11.1% 11.8% 12.4% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 55 47 41 42 42 货币资金 381.8 1,060.3 989.5 1,258.6 1,668.6 流动营业资本周转天数 15 21 29 25 22 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 239 305 314 284 273 应收帐款 644.0 782.6 1,048.6 1,352.1 1,830.6 应收帐款周转天数 102 104 103 103 103 应收票据 60.9 88.7 106.9 149.5 190.4 存货周转天数 33 38 40 40 38 预付帐款 3.3 6.3 2.8 9.3 8.5 总资产周转天数 321 380 382 350 335 存货 217.1 306.7 408.9 519.8 663.7 投资资本周转天数 86 85 88 85 79 其他流动资产 252.3 389.5 389.5 389.5 389.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 26.1% 14.2% 16.3% 19.3% 22.3% 长期股权投资 - - - - - ROA 10.5% 7.8% 8.8% 9.6% 10.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 41.6% 48.7% 48.0% 47.7% 56.6% 固定资产 325.8 325.3 405.0 571.7 735.3 费用率 在建工程 6.9 22.9 71.4 95.7 107.9 销售费用率 10.2% 8.0% 7.6% 7.6% 7.5% 无形资产 108.4 116.3 110.9 105.5 100.1 管理费用率 5.1% 4.6% 4.1% 4.0% 3.8% 其他非流动资产 60.7 66.2 84.8 95.3 101.6 研发费用率 3.8% 3.8% 3.5% 3.5% 3.5% 资产总额 2,061.4 3,164.8 3,618.4 4,547.2 5,796.2 财务费用率 0.4% -0.2% -0.3% -0.2% 0.0% 短期债务 130.0 40.1 - 111.8 290.5 四费/营业收入 19.4% 16.3% 14.9% 14.9% 14.8% 应付帐款 832.4 1,080