公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 完美世界（002624） 证券研究报告 2018年10月29日 投资评级 行业 传媒/互联网传媒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 23.25元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,314.80 流通A股股本(百万股) 466.45 A股总市值(百万元) 30,569.09 流通A股市值(百万元) 10,844.92 每股净资产(元) 6.19 资产负债率(%) 41.16 一年内最高/最低(元) 38.10/19.75 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 张爽 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《完美世界-半年报点评:16.5%稳健增长符合预期，储备及递延蓄力后续业绩》 2018-08-23 2 《完美世界-公司点评:披露回购报告书，关注首个可回购窗口期，《我的起源》手 游 合 作 腾 讯 再 显 研 发 实 力 》 2018-08-06 3 《完美世界-公司点评:5-10亿回购注入强心剂，回购增持双管齐下显示信心与诚意》 2018-07-15 股价走势 18Q3季报点评：存量项目驱动稳健增长，四季度影游储备丰富，静待监管落地 完美世界披露18年三季报，18Q1-Q3实现营收55.13亿元，同比下降0.20%，归母净利润13.17亿元，同比增长22.18%，扣非后净利润11.05亿元，同比增长10.28%，其中非经常性损益合计2.12亿元（包含非流动资产处置损益1.8亿），业绩整体符合预期。其中18Q3单季度实现营收18.46亿元，同比下降4.65%，归母净利润5.36亿元，同比增长31.62%，扣非后净利润3.98亿元，同比增长0.39%。2018年全年公司预计实现净利润16.5亿-19.5亿，同比增长9.66%-29.59%。 18Q1-Q3整体毛利率59.63%稳中有升，费用控制得当；经营性净现金由于影视剧投入为负，但公司账上货币资金（26.3亿元）和其他流动资产（17.4亿元）丰沛，现金储备上具备优势。公司毛利率稳中有升，18Q1-Q3整体毛利率59.63%，同比上升2.27pct，一方面18Q1端游业绩占比相对提升，端游毛利率相对其他业务更高，18Q2上线的手游《烈火如歌》为第三方发行，公司仅确认分成后净收入，也带来游戏板块毛利率提升；另一方面低毛利率的院线资产剥离也会带来影视毛利率提升。 分业务看，已上线游戏表现稳健，主要贡献三季度业绩，递延收入11.5亿仍具备持续业绩支持力；电视剧项目三季度确认有限，更多储备有望在四季度确认。游戏方面，由于版号审批暂停，公司Q3未上线新游戏，但已上线游戏表现稳健，公司18Q3其他流动负债（递延收入）11.5亿元，反应出公司已有项目表现稳健扎实，具备持续业绩支持力。影视方面，公司Q3确认新剧为《最美的青春》体量有限；播出剧目表现优秀，公司出品《香蜜沉沉烬如霜》《娘道》均为同期卫视电视剧收视冠军。 Q4影视游戏储备项目丰富，游戏上线等待版号放开，电视剧主要关注制作及卫视销售进展。根据中报披露项目，及后续进展，公司Q4储备游戏包括《完美世界手游》《梦间集天鹅座》《失落的神域》《神雕侠侣2》，上线时间等待版号放开进度；主机游戏包括《非常英雄》《Don't Even Think》（原《FARSIDE》，PC+主机）等。Q4储备电视剧有包括《半生缘》、《西夏死书》等项目。 投资建议：完美世界前期由于版号审核暂缓影响，引发市场对于公司游戏上线进度和业绩担忧，引发股价波动，从公司自身质地和储备看，我们依然持续看好公司作为A股综合影视游戏龙头的优质基本面和成长性。 由于游戏版号发放在Q4推进概率大，我们维持公司18-20年净利润18.7亿/23.7亿/28.8亿，同比增长24.3%/26.5%/21.8%，对应PE17.2x/13.6x/11.2x。公司当前主要压制因素为行业监管，同时公司回购也能够在季报后继续进行，在市场波动下不必过于担忧，建议密切关注版号放开进度及对后续游戏业绩释放时间的影响，维持买入评级。 风险提示：游戏影视上线延期，游戏流水不达预期，行业监管趋严 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 6,158.83 7,929.82 8,461.14 9,987.94 11,737.71 增长率(%) 445.33 28.76 6.70 18.04 17.52 EBITDA(百万元) 1,388.28 1,920.87 2,224.01 2,787.07 3,354.16 净利润(百万元) 1,166.31 1,504.71 1,870.71 2,365.61 2,881.56 增长率(%) 304.34 29.01 24.32 26.46 21.81 EPS(元/股) 0.89 1.14 1.35 1.71 2.08 市盈率(P/E) 26.21 20.32 17.23 13.63 11.19 市净率(P/B) 4.24 3.84 3.36 2.75 2.17 市销率(P/S) 4.96 3.85 3.81 3.23 2.75 EV/EBITDA 29.39 22.90 13.26 9.68 7.60 资料来源：wind，天风证券研究所 -46%-38%-30%-22%-14%-6%2%10%2017-102018-022018-06完美世界 互联网传媒 中小板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2018年三季报财务数据 ............................................................................................................... 3 2. 投资建议和风险提示 .................................................................................................................... 6 图表目录 图1：完美世界2013-2017年，2017Q1~Q3-2018Q1~Q3营业收入及增速 .......................... 3 图2：完美世界2013-2017年，2017Q1~Q3-2018Q1~Q3归母净利润及增速 ...................... 3 图3：完美世界2017Q1-2018Q3单季度营业收入及同比增速 ...................................................... 4 图4：完美世界2017Q1-2018Q3单季度归母净利润及同比增速 ................................................. 4 图5：完美世界2013-2017年，2017Q1~Q3-2018Q1~Q3毛利率 ............................................. 4 图6：完美世界2017Q1-2018Q3单季度毛利率 ................................................................................. 5 图7：完美世界2013-2017年，2017Q1~Q3-2018Q1~Q3三项费用率 .................................... 5 图8：完美世界2017Q1-2018Q3单季度三项费用率 ........................................................................ 6 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 2018年三季报财务数据 完美世界披露18年三季报，18Q1-Q3实现营收55.13亿元，同比下降0.20%，归母净利润13.17亿元，同比增长22.18%，扣非后净利润11.05亿元，同比增长10.28%，其中非经常性损益合计2.12亿元（包含非流动资产处置损益1.8亿），业绩整体符合预期。 2018年全年公司预计实现净利润16.5亿-19.5亿，同比增长9.66%-29.59%，指引中线值为18亿。 图1：完美世界2013-2017年，2017Q1~Q3-2018Q1~Q3营业收入及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图2：完美世界2013-2017年，2017Q1~Q3-2018Q1~Q3归母净利润及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 其中18Q3单季度实现营收18.46亿元，同比下降4.6%，归母净利润5.36亿元，同比增长31.62%，扣非后净利润3.98亿元，同比增长0.39%。营收同比下降主要由于公司7月完成院线资产处置，不再并表所致。从单季度利润拆分看，经营层面游戏业务主要贡献业绩，影视体量较小；18Q3单季度投资收益3.17亿元（去年同期3828万），其中处置祖龙少量股权收益带来较大增厚（税后净利润影响1亿左右）。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：完美世界2017Q1-2018Q3单季度营业收入及同比增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图4：完美世界2017Q1-2018Q3单季度归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司毛利率稳中有升，18Q1-Q3整体毛利率59.63%，同比上升2.27pct，一方面18Q1毛利率的端游业绩占比相对提升，手游《烈火如歌》为第三方发行，公司仅确认分成后净收入，带来游戏板块毛利率提升；另一方面低毛利率的院线资产剥离也会带来影视毛利率提升；单季度看，18Q3毛利率59.7%，同比17Q3基本持平，相比18Q2提升，由于项目上线周期影响，毛利率季度间正常波动。 图5：完美世界2013-2017年，2017Q1~Q3-2018Q1~Q3毛利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图6：完美世界2017Q1-2018Q3单季度毛利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 三项费用上（研发费用加回至管理费用），18Q1-Q3公司销售费用7.05亿元，同比增长23.38%，销售费用率12.8%，同比提升2.44pct； 根据最新会计准则，从18Q3起研发费用将单列，不再列入管理费用项，为了方便进行财务数据对比，我们将研发费用加回，18Q1-Q3公司管理费用（加回研发费用）14.2亿元，同比下降8.5%，其中研发费用9.37亿，同比下降4.03%。 18Q1-Q3财务费用1.16亿，同比下降31.46%，财务费用率2.1%，同比下降0.96pct，财务费用减少主要为汇兑损益变动影响所致。 图7：完美世界2013-2017年，2017Q1~Q3-2018Q1~Q3三项费用率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图8：完美世界2017Q1-2018Q3单季度三项费用率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2. 投资建议和风险提示 投资建议：完美世界前期由于版号审核暂缓影响，引发市场对于公司游戏上