公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安琪酵母（600298） 证券研究报告 2021年07月23日 投资评级 行业 农林牧渔/农产品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 52.29元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 832.86 流通A股股本(百万股) 824.08 A股总市值(百万元) 43,550.30 流通A股市值(百万元) 43,091.19 每股净资产(元) 7.84 资产负债率(%) 43.04 一年内最高/最低(元) 71.95/44.26 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《安琪酵母-季报点评:各业务单元增长良好，酵母龙头竞争优势持续显现》 2021-04-15 2 《安琪酵母-年报点评报告:强定价权奠定公司高景气，平台化发展构筑经营壁垒》 2021-03-27 3 《安琪酵母-公司点评:平台化发展构造强壁垒，消费品属性打开发展天花板》 2021-01-13 股价走势 提价效应显现，定增开启产能新一轮建设周期 事件：公司公告2021年半年度业绩，21年上半年实现营收52.34亿元，同比增长20.55%，实现归母净利润8.28亿元，同比增长15.14%。其中Q2实现营收25.78亿元，同比增长12.52%，实现归母净利润3.86亿元，同比-7.19%。 提价效应助力营收稳健增长，衍生品业务多点开花。公司21Q2实现营收25.78亿元，同比增长12.52%，较一季度增速有所放缓，但仍好于前期预期。一方面公司酵母业务稳定增长，21年上半年公司实现酵母业务营收41.28亿元，同比+19.25%，其中Q2实现20.09亿元，同比+10.34%。酵母业务的增长一是来源于B端业务的恢复，二是公司在销售上有序落地各产品提价策略，覆盖主要原材料糖蜜等采购价格上涨带来的成本端压力，在生产上优化调度满产保供，酵母类产品发酵总量同比增长12%，维持产销平衡。另一方面，公司衍生品业务和海外业务维持快速增长。21年上半年公司YE食品、微生物营养等业务单元超额完成业绩目标，OEM及贸易实现40%的高增长，支持公司整体业绩增长。展望下半年，提价红利有望持续显现，叠加下游B端的恢复以及衍生品和海外业务的发展，公司有望完成全年102.56亿元营收目标（YoY+10.32%）。 成本上涨致Q2盈利有所承压，公司提价积极应对。公司2021H1归母净利润率同比-0.74pcts至15.82%，2Q21归母净利率/同比变动14.97%/-3.17pct，经营效率基本维持稳定。毛利率方面，公司2021年H1实现毛利率31.84%，同比-8.71pcts，主因执行新会计准则将与销售相关的运费调整至主营业务成本所致，同时糖蜜成本的上涨以及产品结构承压也使得毛利率有所压力。费用方面，公司期间费用率同比-5.73pcts至14.28%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动-4.73/-0.52/-0.69/0.22pct至6.31%/3.29%/0.56%/4.13%。销售费用率下降明显，主要原因为会计准则调整；由于利息支出下降及境外公司的汇兑损失减少，财务费用率同比上升。整体来看公司盈利能力维持相对稳定，在糖蜜成本上涨的背景下，公司通过价格的调整以及衍生品业务的发展来积极应对，预计下半年盈利能力或延续二季度表现。 定增推动产能加速落地，酵母龙头开启产能扩张周期。我们认为公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面，公司加速酵母产能扩张，支撑公司营收增长，强化酵母主业竞争优势。2020年公司酵母总产能27万吨，与“十四五”销量需求50万吨相差23万吨。为了进一步加大产能的扩张，公司拟通过定增募集不超过20亿元在宜昌和云南普洱建设共6万吨酵母制品产能，进一步扩张产能支持公司在国内外酵母业务扩张。同时通过收购圣琪生物酵母及抽提物相关产能，增加1.5万吨产能释放。另一方面，公司积极布局衍生品业务，多点开花支撑公司稳健增长。公司通过定增拟在宜昌建设5千吨酶制剂产能（含1.5千吨搬迁产能），同时也积极探寻NMN、食品原料等衍生产品的开发和销售，上游平台化优势逐步建立。此外，公司也将转让伊犁公司持有的新疆农垦现代糖业有限公司股权，通过聚焦主业，减少非经活动对公司业绩的影响。 投资建议：我们预计公司2021-2023年实现营收103.80/116.41/131.15亿元，同比+16.20%/12.15%/12.67%，实现归母净利润15.80/18.27/21.23亿元，同比+15.23%/15.61%/16.19%，EPS分别为1.90/2.19/2.55元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。 -31%-22%-13%-4%5%14%23%2020-072020-112021-03安琪酵母农产品加工沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,652.75 8,933.04 10,380.00 11,640.68 13,115.20 增长率(%) 14.47 16.73 16.20 12.15 12.67 EBITDA(百万元) 1,940.95 2,541.21 2,414.07 2,728.76 3,139.36 净利润(百万元) 901.50 1,371.51 1,580.38 1,827.05 2,122.77 增长率(%) 5.23 52.14 15.23 15.61 16.19 EPS(元/股) 1.08 1.65 1.90 2.19 2.55 市盈率(P/E) 48.31 31.75 27.56 23.84 20.52 市净率(P/B) 8.66 7.39 5.89 5.06 4.35 市销率(P/S) 5.69 4.88 4.20 3.74 3.32 EV/EBITDA 13.92 17.08 18.31 15.86 13.51 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 663.69 1,107.10 1,557.00 2,328.14 2,623.04 营业收入 7,652.75 8,933.04 10,380.00 11,640.68 13,115.20 应收票据及应收账款 813.61 799.01 1,219.32 1,090.87 1,415.99 营业成本 4,973.98 5,896.13 6,702.64 7,511.98 8,459.23 预付账款 126.88 179.20 191.25 213.88 240.41 营业税金及附加 69.19 79.45 89.27 97.78 108.59 存货 1,992.05 1,993.07 2,847.73 2,786.26 3,558.16 营业费用 885.08 645.72 756.70 841.62 937.74 其他 269.71 366.74 294.77 300.26 353.98 管理费用 255.70 313.83 342.54 372.50 419.69 流动资产合计 3,865.94 4,445.12 6,110.06 6,719.41 8,191.59 研发费用 333.46 386.19 505.20 549.81 560.49 长期股权投资 23.57 20.22 14.22 16.22 19.22 财务费用 78.43 104.09 76.82 71.23 72.09 固定资产 5,195.25 5,203.83 5,257.50 5,228.68 5,681.89 资产减值损失 (17.76) (46.96) 24.00 30.00 30.00 在建工程 343.46 333.28 512.48 723.01 379.83 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 291.75 368.06 359.92 360.81 365.51 投资净收益 (6.55) (3.35) (5.00) 5.00 (7.00) 其他 186.66 436.67 262.51 291.16 325.94 其他 (18.09) (67.67) 10.00 (10.00) 14.00 非流动资产合计 6,040.70 6,362.05 6,406.63 6,619.89 6,772.39 营业利润 1,099.32 1,625.59 1,877.84 2,170.76 2,520.37 资产总计 9,906.64 10,807.18 12,516.69 13,339.30 14,963.98 营业外收入 13.85 14.02 11.00 12.96 12.66 短期借款 787.24 1,141.05 1,165.09 1,699.13 1,053.47 营业外支出 4.16 12.47 7.11 7.92 9.17 应付票据及应付账款 1,204.76 1,182.48 1,610.28 1,519.71 1,957.98 利润总额 1,109.01 1,627.13 1,881.72 2,175.80 2,523.86 其他 996.21 801.52 1,135.35 862.04 1,200.08 所得税 169.13 205.00 233.05 274.04 315.48 流动负债合计 2,988.21 3,125.05 3,910.73 4,080.88 4,211.53 净利润 939.88 1,422.13 1,648.67 1,901.76 2,208.38 长期借款 1,428.62 1,245.15 640.43 0.00 0.00 少数股东损益 38.38 50.62 68.29 74.71 85.61 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 901.50 1,371.51 1,580.38 1,827.05 2,122.77 其他 192.42 249.08 202.25 214.59 221.97 每股收益（元） 1.08 1.65 1.90 2.19 2.55 非流动负债合计 1,621.04 1,494.23 842.69 214.59 221.97 负债合计 4,609.25 4,619.28 4,753.42 4,295.46 4,433.50 少数股东权益 267.54 297.98 366.27 440.98 526.59 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 824.08 824.08 832.86 832.86 832.86 成长能力 资本公积 651.97 653.49 644.71 644.71 644.71 营业收入 14.47% 16.73% 16.20% 12.15% 12.67% 留存收益 4,492.37 5,529.87 6,564.14 7,770.00 9,171.02 营业利润 12.65% 47.87