并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构隆平高科VS登海种业VS荃银高科种业产业深度梳理种子，是农业的“芯片”。2021年7月宣布的《种业振兴行动方案》强调农业现代化，其中，种子是基础，必须把民族种业搞上去，把种源安全提升到关系到整体安全的战略高度，集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科技自立自强、种源自主可控。从种子的下游消费量看，玉米＞水稻＞小麦＞大豆。其中，水稻、小麦主要为粮食用，玉米、大豆主要为饲料用。目前，水稻、玉米、小麦基本能够自给自足，而大豆仍然依赖进口。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构图：种子消费结构来源：塔坚研究今天，我们来跟踪一下种子产业的近况。2021年4月30日，隆平高科发布一季度报告，实现营业收入8.5亿元，比上年同期增长5.44%，归属于上市公司股东的净利润0.41亿元，比上年同期增长69.14%。2021年4月23日，登海种业发布一季度报告，实现营业收入2.3亿元，上年同期增长40.17%，归母净利润0.59亿元，比上年同期增长75.46%。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构2021年4月30日，荃银高科发布一季度报告，实现营业收入2.94亿元，上年同期增长66.13%，归母净亏损0.02亿元，比上年同期下降123.48%。从机构对行业的预期情况来看：隆平高科——2021年、2022年，wind机构一致预测收入规模大约为38.47亿元、45.31亿元，预期同比增长16.91%、17.78%。根据其2020年中报占全年收入平均比例（34%）计算，其2021年中报收入需达到13.23亿元，才符合预期。登海种业——2021年、2022年，wind机构一致预测收入规模大约为11.55亿元、13.61亿元，预期同比增长28.27%、17.79%。根据其2020年中报占全年收入平均比例（37.62%）计算，其2021年中报收入需达到4.32亿元，才符合预期。荃银高科——2021年、2022年，wind机构一致预测收入规模大约为19.6亿元、25.11亿元，预期同比增长22.34%、28.13%。根据其2020年中报占全年收入平均比例（35.08%）计算，其2021年中报收入需达到6.76亿元，才符合预期。那么，问题来了： 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构1）种业龙头的数据表现，到底如何？2）三家龙头企业分别有什么样的布局？未来什么样的布局，更有长期竞争力（壹）图：产业链来源：塔坚研究从收入结构上来看，三家公司的主要收入构成主要为各类作物的种子。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构隆平高科的种子类别多，包括水稻、玉米、蔬菜瓜果、向日葵、杂谷、棉花和油菜等，其中传统优势业务为水稻种，但在2019和2020年有较大幅度的下滑，主要因于政策调低水稻收购价，水稻种植面积下降，导致种子价格和销量下滑。玉米种子收入增长较快，三年CAGR141.33%，主要因并表联创种业。图：隆平高科收入结构来源：塔坚研究登海种业收入主要由玉米种构成，2020年占总收入达到87.22%。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构图：登海种业收入结构来源：塔坚研究荃银高科的传统优势业务为水稻种，值得一提的是，19和20年公司的水稻业务在行业下行的背景下不跌反升，是因2018年年末，中化现代农业成为荃银高科大股东，借助中化的渠道平台，实现各项业务稳定增长。玉米和粮食作物业务增长较快，三年复合增长率分别为121.34%、259.62%。其中粮食作物为商贸业务，该业务的本质是帮助下游农户销售粮食，特点是收入增长快，但毛利率水平低，2020年粮食作为占收入比例26.22%，占毛利比例为4.07%。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构虽然处于增收不增利的状态，但可增强与下游客户的粘性，有助于公司种子业务的销售。图：荃银高科收入结构来源：塔坚研究可以看出，三家公司的主要收入是玉米种和水稻种，因此，我们先来看看水稻种子、玉米种子的价格、库存等关键数据。（贰）种子价格的周期波动，主要受下游作物价格、需求和库存水平的影响。一般情况下，下游作物价格高，需求大，库存水平低的状态下，种子周期上行的确定性较高。分种子来看： 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构玉米种子——自2009年我国实施玉米临时收储政策以来，玉米的库存水平持续攀升，至2016年达到巅峰2.5亿吨，库存消费比大于1。为了治理玉米供给过剩的现状，监管层在2016年取消临时收储政策，玉米库存水平持续改善，至2020年为1亿吨，库存消费比达到历史较低水平38.75%，未来库存压力较少。图：玉米库存消费比来源：国联证券 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构与此对应，玉米的价格自2017年达到低位水平后不断提升，目前在2700元/吨上下。图：玉米库存与价格来源：平安证券由于我国玉米60%的消费来自于饲料加工生产，下游生猪养殖存栏水平达到历史高位，对饲料的强需求将维持玉米的景气水平。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构图：生猪出栏量来源：Wind综上所述，未来短期内，玉米库存压力低，价格高，需求大，在这三大驱动力之下，玉米种子周期上行确定性较强。水稻种子——水稻因杂交技术的成熟先进，产量大、供给多，监管层为保护农户的利益，对水稻设定了低位收购价，也即是当市场价低于机关收购价时，农户可以选择以机关收购价卖给政府。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构水稻产量较为稳定，但库存水平逐年攀升，即使政府在2017和2018两年连续下调稻谷低位收购价，水稻库存消费比仍然维持在70%的高位水平，综合来看，未来去库存的压力仍然较大。图：水稻供需情况（左）稻谷库存消费比（右）来源：Wind因水稻受政策保护，主要用途是生产食用口粮大米，因此其价格整体较为稳定，周期波动较小，主要受CPI拉动，同时人们对大米的食用量较为稳定，需求平稳。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构图：水稻价格（粳稻、早晚稻、早稻）来源：Wind综合来看，未来几年玉米的周期上行确定性强于水稻。另外，由于小麦的库存消费比高达110%以上，去库存压力较大，但主要为粮食用，所以小麦价格也比较平稳，小麦现货价在2500元/吨左右；而大豆主要依赖进口，大豆价格受国际环境以及大豆主要出口国（美国、巴西、阿根廷）的大豆种植面积影响较大。受卫生事件影响，进口大豆到港延迟或下降，叠加下游需求提振，推动大豆价格上升。图：大豆、小麦现货价来源：Wind 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构（叁）从近十个季度的收入增速来看——登海种业的收入增速较为平缓，且录得正增长，主要受益于玉米种销售回暖拉动。隆平高科2019年受水稻种限产政策影响较大，处于负增长的状态。2019和2020Q3处于大幅负增长的状态，主要因Q3属于传统种子销售淡季所致。不过，同样以水稻种子为主的荃银高科，2019-2020年季度收入却大幅上涨，是因为新入股的中化作物带来新的销售渠道以及商贸业务，显著拉动整体收入增长。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构图：季度收入增速来源：塔坚研究再来看利润增速—— 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构图：净利润增速来源：塔坚研究受收入影响，大部分季度中，隆平高科的利润增速为负，登海种业和荃银高科的增速为正。登海种业2021Q1利润增长突出是因三费同比有所下滑。荃银高科近七个季度的利润增速不及收入增速，是因商贸业务增收不增利。隆平高科的2019-2020Q2，利润增速持续大幅为负，除了收入负增速外，还受财务费用和投资收益波动影响，背后的原因是隆平高科购 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构买了陶氏剥离的巴西种子业务，包括巴西玉米种质资源库的非排他使用权、育种研发中心、种子加工厂等。（肆）图：财务数据来源：塔坚研究隆平高科在Q1的收入增速水平较低，主要因农化、棉花和油菜板块收入的下滑。荃银高科在2021Q1出现了收入增长，利润负增长，是因员工持股计划摊销费用所致，如果剔除这部分费用，利润同比增长31.9%。从过去三年的复合增速来看，只有荃银高科在收入和利润上均处于正增长的状态，并且利润增速高于收入增速，主要受中化作物的赋能渠道和生产所产生的积极影响。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构图：财务数据来源：塔坚研究再从各家公司的近十个季度收入和利润的绝对值来看：隆平高科——因作物春种的特殊性，收入主要集中在Q4，年均Q4收入占总收入比例约为60%左右，2020年Q4季度收入占全年比例为71.29%。较为异常的是Q3季度的负值收入，主要因采用三级经销商制度，即县级、乡镇、农户，多重经销商制度造成经销环节种子采购容易过剩，导致退货发生，再叠加Q3季度为传统淡季收入基数低，较少的退货即可导致负值收入。同时，期间费用计提较为刚性，导致利润均为负值。2019Q4利润水平显著低于其他年度，因非经常损益过多所致。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构图：隆平高科季度收入（左）季度利润（右）来源：塔坚研究登海种业——公司的收入增长较为稳定，Q3季度的亏损主要因费用较为刚性。其Q2季度收入和利润水平均好于另两家公司，是因主营业务为玉米种子，相比于水稻，玉米在七月份播种的占比稍高。图：登海种业季度收入（左）季度利润（右）来源：塔坚研究荃银高科——2020Q3和Q4收入有明显的增幅，是因商贸业务快速增长所致。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构图：荃银高科季度收入（左）季度利润（右）来源：塔坚研究（伍）历年平均毛利率水平方面，隆平高科（41.56%）>登海种业（37.76%）≈荃银高科（37.66%）。其中，登海种业的毛利率水平下滑明显，主要因玉米种市场竞争加剧，过去十年，杂交玉米CR5从35%下降至25%，主要因玉米种子市场较为混乱，品种差异性较小，套牌冒牌品种较多，企业为应对市场竞争选择降价促销，因此毛利率水平处于下滑状态。荃银高科的毛利率下滑是因商贸业务占比提升所致。如果剔除商贸业务，荃银高科毛利率水平整体处于提升的状态。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构图：公司毛利率来源：塔坚研究季度净利率方面，荃银高科的净利率水平较为稳定，隆平高科和登海种业波动幅度较大。图：净利率 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构来源：塔坚研究隆平高科净利率波动主要受非经营事项的影响较大，包括财务费率（汇率波动和美元债利率）和巴西隆平的投资损益的影响。图：财务费用率来源：塔坚研究登海种业净利率波动除了毛利率下滑影响外，还受高研发费用率和减值损失的影响。研发费用率方面，三年平均研发费用率水平依次是：登海种业（8%）>隆平高科（4.56%）>荃银高科（4.1%）。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构图：研发费用率来源：塔坚研究需注意，因隆平高科的研发投入大部分进行了资本化，研发投入实际高于登海种业和荃银高科，过去三年资本化率高达63.52%，而登海种业和荃银高科仅为4.36%和18.85%。从研发投入/营业收入角度来看，过去三年平均水平隆平高科（12.07%）>登海种业（8.4%）>荃银高科（5.08%）。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构图：研发投入/营业收入来源：塔坚研究销售费率五年平均水平，荃银高科（14.81%）>登海种业（11.85%）>隆平高科（10.44%）。种业公司销售费用主要为员工薪酬和差旅费，用于种子销售渠道铺设。图：销售费用率来源：塔坚研究管理费率五年平均水平，登海种业（13.43%）>荃银高科（10.51%）>隆平高科（9.63%）。 并购优塾-发布于2021-7-15财务分析专业研究机构图：管理费用率来源：塔坚研究（陆）隆平高科——因2019Q