2018年三季报点评：短期受并购费用影响业绩承压，期待“新曲美”启航

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月27日 曲美家居（603818.SH） 造纸印刷轻工 短期受并购费用影响业绩承压，期待“新曲美”启航 ——曲美家居（603818.SH）2018年三季报点评 公司简报 ◆公司发布18年三季报：报告期内营收16.90亿元，同比增17.94%；归母净利润0.95亿元，同比下滑45.40%；其中单Q3营收7.16亿元，同比增30.15%，归母净利润0.25亿元，同比下滑64.06%，业绩符合预期。 ◆Ekornes并表驱动收入增长，同时受并购费用等影响利润增速承压：1）收入端：18年5月公司公告拟收购Ekornes不低于55.57%股权，报告期内公司已完成收购，因此Ekornes 9月份收入并表驱动公司单Q3收入增速显著回升。我们认为随着公司门店扩张加速、店效提升及并表效应，预计公司收入端有望持续改善。2）利润端：报告期内公司归母净利润同比下滑45.40%，我们认为主要受期间费用率上升影响，其中销售费用率21.64%，同比提升6pct，主要与合并Ekornes 9月销售费用有关；管理费用率9.02%，同比提升1.32pct，我们认为主要受收购费用增加影响。 ◆收购Ekornes实现高端软体产品线的延伸，公司毛利率水平明显提升：报告期内公司综合毛利率40.17%，同比提升1.24pct，其中单Q3毛利率44.63%，环比提升7.32pct，同比提升4.69pct，毛利率显著提升。我们认为，随着Ekornes产品线的进一步延伸，公司毛利率水平有望持续提升。 ◆深化“新曲美”战略目标，渠道拓展及优化加速：截止18年6月底，公司共有983家门店，较17年末净增108家，其中经销商专卖店967家，包含103家大型“你+生活馆”、43家“居+生活馆”、276家“B8定制独立门店”、545家迷你“你+生活馆”及高端品牌独立店；直营门店16家。我们认为，随着公司门店扩张的加速以及店效的提升，公司业绩有望持续改善。 ◆盈利预测与投资建议：考虑Ekornes收购费用和直营城市门店调整等，我们下调公司18年归母净利润至1.81亿元；考虑公司门店扩张加速及EKornes并表等因素，我们上调公司19-20年归母净利润至4.00/4.82亿元，对应18-20年EPS分别为0.37、0.81、0.98元，当前股价对应PE分别为18X、8X、7X。我们持续看好公司管理变革和并购带来的成长潜力，同时考虑可比公司19年PE均值为12倍（Wind一致预期），给予公司19年11倍PE（因18年受到门店调整和收购费用影响，业绩存在一定波动，故使用19年PE），对应目标价8.91元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：渠道扩张不及预期；收购协同不及预期；地产景气下行风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1664 2097 3002 4938 5609 营业收入增长率 32.52% 26.05% 43.13% 64.51% 13.58% 净利润（百万元） 185 246 181 400 482 净利润增长率 58.21% 32.78% -26.48% 121.63% 20.33% EPS（元） 0.38 0.50 0.37 0.81 0.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.38% 15.44% 10.19% 18.74% 18.98% P/E 17 13 18 8 7 P/B 2.3 2.0 1.8 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月25日 买入（维持） 当前价/目标价：6.52/8.91元 目标期限：6个月 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) liqh@ebscn.com 袁雯婷 (执业证书编号：S0930518070003) yuanwt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.91 总市值(亿元)：32.04 一年最低/最高(元)：6.40/14.96 近3月换手率：31.14% 股价表现(一年) -60%-40%-20%0%20%09-1711-1712-1702-1804-1805-1807-1808-18曲美家居沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.59 -23.19 -34.92 绝对 -10.11 -32.76 -53.81 资料来源：Wind 相关研报 受并购费用影响业绩下滑，期待新曲美苦尽甘来——曲美家居（603818.SH）2018年中报点评 ····································· 2018-08-22 渠道产品技术协同发力，新曲美开启新征程——曲美家居（603818.SH）投资价值分析报告 ····································· 2018-07-16 2018-10-27 曲美家居 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1664 2097 3002 4938 5609 营业成本 989 1282 1769 2584 2921 折旧和摊销 49 57 61 68 74 营业税费 18 23 39 64 73 销售费用 289 344 572 1037 1155 管理费用 149 169 324 568 645 财务费用 -1 -1 75 175 201 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 13 23 15 15 15 营业利润 230 302 233 520 626 利润总额 233 299 233 520 626 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 185 246 181 400 482 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 1772 2104 5767 7202 7873 流动资产 973 1270 4812 6200 6830 货币资金 475 925 4306 5419 5977 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 34 115 152 239 255 应收票据 3 0 0 0 0 其他应收款 4 4 6 11 12 存货 171 194 265 336 351 可供出售投资 90 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 399 549 617 644 667 无形资产 195 210 217 225 232 总负债 389 473 3956 5026 5296 无息负债 389 473 606 876 946 有息负债 0 0 3350 4150 4350 股东权益 1383 1630 1811 2176 2577 股本 484 484 491 491 491 公积金 390 415 476 516 564 未分配利润 508 691 805 1129 1482 少数股东权益 0 40 40 40 40 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 294 254 255 586 726 净利润 185 246 181 400 482 折旧摊销 49 57 61 68 74 净营运资金增加 -188 -48 408 817 284 其他 248 0 -394 -699 -114 投资活动产生现金流 62 194 -168 -100 -100 净资本支出 -122 -205 -165 -115 -115 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 184 399 -3 15 15 融资活动现金流 -24 3 3294 627 -68 股本变化 0 0 7 0 0 债务净变化 0 0 3350 800 200 无息负债变化 127 84 133 271 69 净现金流 332 450 3381 1113 558 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -50%0%50%100%150%0200400600201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%0100020003000400050006000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-10-27 曲美家居 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 32.52% 26.05% 43.13% 64.51% 13.58% 净利润增长率 58.21% 32.78% -26.48% 121.63% 20.33% EBITDA增长率 39.88% 25.13% 6.50% 111.33% 18.42% EBIT增长率 50.31% 27.38% 6.33% 132.13% 19.39% 估值指标 PE 17 13 18 8 7 PB 2 2 2 2 1 EV/EBITDA 12 9 10 5 4 EV/EBIT 15 11 12 6 5 EV/NOPLAT 19 14 16 8 6 EV/Sales 2 2 1 1 1 EV/IC 2 2 2 1 1 盈利能力（%） 毛利率 40.54% 38.87% 41.05% 47.67% 47.92% EBITDA率 15.97% 15.85% 11.79% 15.15% 15.80% EBIT率 13.00% 13.14% 9.76% 13.77% 14.47% 税前净利润率 13.98% 14.26% 7.76% 10.53% 11.15% 税后净利润率（归属母公司） 11.12% 11.71% 6.02% 8.11% 8.59% ROA 10.44% 11.67% 3.13% 5.56% 6.12% ROE（归属母公司）（摊薄） 13.38% 15.44% 10.19% 18.74% 18.98% 经营性ROIC 11.60% 14.64% 11.04% 18.17% 19.58% 偿债能力 流动比率 2.76 3.01 8.96 8.06 8.28 速动比率 2.27 2.55 8.47 7.63 7.86 归属母公司权益/有息债务 - - 0.53 0.51 0.58 有形资产/有息债务 - - 1.65 1.67 1.75 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.38 0.50 0.37 0.81 0.98 每股红利 0.08 0.10 0.07 0.16 0.20 每股经营现金流 0.60 0.52 0.52 1.19 1.48 每股自由现金流(FCFF) 0.59 0.26 -0.57 -0.68 0.61 每股净资产 2.81 3.24 3.60 4.35 5.16 每股销售收入 3.39 4.27 6.11 10.05 11.41 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-10-27 曲美家居 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12