6月债券托管量点评：配置偏强，信用回暖，杠杆修复

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【债券日报】 配置偏强，信用回暖，杠杆修复 ——6月债券托管量点评20210714  6月中债登和上清所各类债券托管总量为107.21万亿，环比增量由1.02万亿上行至1.09万亿。  1、分券种来看，有以下几点值得关注：（1）6月托管量增量维持季节性水平。（2）国债和政金债发行与到期同步放量，地方债发行计划基本执行，支撑利率债托管增量维持高位。（3）1年期品种发行降温，同业存单托管量季节性回落。（4）永续债和小微专项债发行放量推动商业银行债托管量大幅上行。（5）“结构性紧信用”边际缓解，中票托管量超季节性修复。  2、杠杆率：大幅上行，杠杆融资意愿修复。6月超储率或回归历史平均水平，叠加央行维稳跨季流动性表态积极，机构杠杆融资显著修复；以质押式回购成交量估算待购回债券余额及杠杆率，6月杠杆率上行2个百分点至109.24%附近，超过去年同期水平，或显示机构杠杆策略运用有所增加。  3、机构配置：银行保险配置积极，广义基金挖掘票息，外资增配国债放缓。（1）银行保险：上半年利率债供给较往年偏弱，银行和保险配置盘仍在积极配置。其中商业银行主要增持利率债，保险机构负债久期更长，更偏好配置地方债和国债。 （2）广义基金：主要增持地方债和商业银行债，减持同业存单。地方债市场化发行可能带来的交易机会或吸引广义基金资金进入；挖掘商业银行债等高票息品种的策略仍在延续；同业存单到期不续。 （3）外资机构：增持国债节奏继续放缓，同业存单持仓规模延续上行。  后续来看，（1）上半年地方债发行进度较慢，后移堆积可能放大供给压力，但短期内地方政府发行意愿依旧偏弱，供给节奏存在不确定性，关注对供需力量的影响；（2）6月信用主体债券融资需求回暖，发行量回升，其中银行增持短融，广义基金增持中票和PPN，关注后续信用环境修复是否持续；（3）6月广义基金大幅增持商业银行债，新规“新老划断”原则下现金管理产品存量资产抛售压力不大，但新增投资需符合期限匹配要求，保险资管、养老理财等长久期资金或更适配，关注广义基金内部机构配置偏好的调整；（4）降准后机构杠杆融资意愿继续提升，需警惕杠杆率激增引发央行的关注。  风险提示：流动性超预期收紧，债券供给节奏超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】生产扩张减弱，涨价压力缓和——6月PMI数据点评》 2021-06-30 《【华创固收】“降准”工具的定位似乎发生了变化——7月9号央行降准解读》 2021-07-09 《【华创固收】下游涨价走弱更快，兼论“剪刀差”规律——6月通胀数据解读》 2021-07-10 《【华创固收】发行转债助力数字化转型—太平转债申购价值分析20210713》 2021-07-13 《【华创固收】外需韧性依旧维持——6月进出口数据点评》 2021-07-13 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2021年07月14日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、6月债券托管量：托管增量走高，增量来自利率债、商业银行债和中票 .................. 4 二、杠杆率：大幅上行，杠杆融资意愿修复 ......................................................................... 5 三、机构配置：银行保险配置积极，广义基金挖掘票息，外资增配国债放缓 ................. 6 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2021年6月债券托管增量环比有所回升 ................................................................ 4 图表 2 6月托管增量符合季节性 .......................................................................................... 4 图表 3 利率债、商业银行债和中票为托管量主要增量 ..................................................... 4 图表 4 6月利率债净融资仍在相对高位 .............................................................................. 4 图表 5 6月同业存单净融资季节性回落 .............................................................................. 5 图表 6 6月同业存单发行期限分布（亿元，%） ............................................................... 5 图表 7 6月商业银行永续债发行规模放量 .......................................................................... 5 图表 8 6月中票净融资超季节性修复 .................................................................................. 5 图表 9 预计6月全市场杠杆率上行 ..................................................................................... 6 图表 10 6月机构杠杆融资需求显著修复 ............................................................................ 6 图表 11 6月商业银行和保险积极配置利率债 .................................................................... 6 图表 12 上半年利率债净融资进度较往年仍有差距 ........................................................... 6 图表 13 6月广义基金主要增持地方债和商业银行债 ........................................................ 7 图表 14 6月广义基金同业存单托管量下降 ........................................................................ 7 图表 15 6月外资增持国债节奏继续放缓 ............................................................................ 7 图表 16 6月BBGA中的中国债券权重有所下降 ............................................................... 7 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、6月债券托管量：托管增量走高，增量来自利率债、商业银行债和中票 6月中债登和上清所债券托管量继续增加，新增规模略超过5月，其中主要为中债登托管量增长。6月中债登和上清所各类债券托管总量为107.21万亿，同比增速下降0.36个百分点至13.78%，环比增量由5月的1.02万亿小幅上升至1.09万亿。分托管机构来看，6月末中债登各类债券托管总量为80.80万亿，环比增量由5月的9130亿进一步上升至1.09万亿；6月末上清所各类债券托管总量为26.41万亿，环比下降66亿。 图表 1 2021年6月债券托管增量环比有所回升 图表 2 6月托管增量符合季节性 资料来源：中债登，上清所，华创证券 资料来源：中债登，上清所，华创证券 分券种来看，6月托管量数据有以下特点值得关注： （1）6月托管量增量维持季节性水平。6月托管增量具有一定的季节性，2018年-2020年，6月托管量均保持相对平稳，今年6月符合这一季节性规律。 （2）国债和政金债发行与到期同步放量，地方债发行计划基本执行，支撑利率债托管增量维持高位。6月国债到期略有增加，单只发行规模从5月的400亿提升至500亿以上，净融资小幅上升；政金债发行与到期同步放量，净融资小幅下行；地方债6月发行计划基本执行，未发满规模不大，但加速发行意愿不强，托管增量在5000亿附近；整体来看，6月利率债净融资和托管增量仍维持在相对高位。 图表 3 利率债、商业银行债和中票为托管量主要增量 图表 4 6月利率债净融资仍在相对高位 资料来源：中债登，上清所，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （3）1年期品种发行降温，同业存单托管量季节性回落。 6月同业存单托管量减少1824亿，净融资下行1931亿，与往年同期水平较为一致；分期限看，1年期同业存单发行显著降温，6月发行规模大幅下降6247亿，占比由55.66%大幅下行至26.62%。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 5 6月同业存单净融资季节性回落 图表 6 6月同业存单发行期限分布（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （4）永续债和小微专项债发行放量推动商业银行债托管量大幅上行。6月商业银行发行1325亿永续债，占上半年规模的42.67%，或体现商业银行资本补充存在一定压力；5月国常会提出支持发行不低于3000亿元小微企业专项金融债，6月已发行507亿，永续债和小微专项债发行放量共同推动商业银行债托管量上行。 （5）“结构性紧信用”边际缓解，中票托管量超季节性修复。受城投债、地产债等信用主体融资条件趋严影响，中票3-5月净融资持续弱于往年同期水平，但6月中票托管量增加884亿，净融资大幅上行930亿，或表明前期“结构性紧信用”在 6月边际表现有所缓解。 图表 7 6月商业银行永续债发行规模放量 图表 8 6月中票净融资超季节性修复 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、杠杆率：大幅上行，杠杆融资意愿修复 6月超储率或回归历史平均水平，叠加央行维稳跨季流动性表态积极，机构杠杆融资显著修复。上中旬随着年中时点临近、政府债券缴款规模创今年新高等因素影响下，资金波动有所放大；但下旬央行官媒关于“没有根据的所谓流动性预测可以休矣”的相关评论缓解市场对流动性担忧；跨半年时点，央行单日OMO操作突破100亿，春节后首次实现净投放；综上，在央行维稳跨季流动性表态积极的作用下，机构杠杆融资意愿显著修复，银行间质押式回购单日成交量持续维持在4万亿以上，以质押式回购成交量估算待购回债券余额及杠杆率，6月全月杠杆率大幅上行2个百分点至109.