2021年下半年宏观经济报告：经济放缓，风险并存
经济放缓，风险并存——2021年下半年宏观经济报告长城证券研究院分析师：汪毅执业证书编号：S10705121200032020.07.091证券研究报告 ◼经济处于从繁荣向滞涨转变时期•预计到四季度开始向衰退阶段转变。•中国经济比美国率先回落，是政府主动收缩的结果。下半年中国经济仍将继续放缓。•中国通胀保持平稳，PPI同比从上涨将转为下跌，大宗商品价格依次进入下跌趋势。赛轮金宇：万事俱备•中国货币政策将保持定力，允许经济在一定幅度内的放缓；财政政策保持收缩态势，“稳杠杆”成为主基调。◼风险提示：•美联储意外收缩；房地产调控过度；国内需求被地产拖累；财政支出力度低于预期。www.cgws.com | 2核心观点 目录www.cgws.com | 3◼中国所处周期位置◼下半年经济走势预测◼下半年通胀走势预测◼下半年政策走势预测 中国正处于从繁荣到滞涨的转变时期www.cgws.com | 4 www.cgws.com | 5从繁荣到滞涨◼周期位置判断：•在货币供给量增速已经下行的前提下，生产增速正在见顶回落，同时物价从低位正在回升。因此中国正处于从繁荣向滞涨的转变时期，但根据以下分析，滞涨时期将很快过去。资料来源：WIND，长城证券研究院(5)051015202530-2%-1%0%1%2%3%4%5%2013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05中国经济周期工业增加值缺口（趋势值）M1:同比（右）GDP平减指数同比（右） 中国政策利率和市场利率M2同比和土地成交面积增速货币政策：货币供给量增速已经下行www.cgws.com | 6◼货币政策基调：适度合理（一季度货币政策执行报告）◼政府政策干预：房地产“三道红线”以及相关土地制度变动（土地集中出让、出让金征收方式改变等）促使融资需求大幅收缩资料来源：WIND，长城证券研究院资料来源：WIND，长城证券研究院0123456频率2014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06同业存单收盘到期收益率(AAA):6个月:月中期借贷便利(MLF):利率:1年:月SHIBOR:3个月:月0510152025(40)(20)0204060801001202010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/06100大中城市:成交土地占地面积:当周值:月:指数修匀:同比M2:同比（右） 中国财政收入增速和支出增速地方政府债券发行量和存量同比财政政策：从加杠杆到稳杠杆www.cgws.com | 7◼财政政策基调：保持宏观杠杆率稳定，支出增速明显低于收入增速◼地方债务管理：地方债务的“阳光化”、“绩效考核”资料来源：WIND，长城证券研究院资料来源：WIND，长城证券研究院(30)(20)(10)010203040502013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/05公共财政支出:累计同比公共财政收入:累计同比02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0000510152025303540452017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/05债券市场发行债券:地方政府债券（右）债券市场托管余额:地方政府债券:同比 万科、恒大、工商银行股价走势百城房价走势和领先指标库销比其他政策：房地产调控力度过大www.cgws.com | 8◼在“三道红线”、银行贷款集中度考核、土地制度改革、大城市房价调控的影响下，房地产融资需求大幅下滑，促使货币供给量增速大幅下滑资料来源：WIND，长城证券研究院资料来源：WIND，长城证券研究院0.20.40.60.81.01.21.4万科A中国恒大工商银行020406080100120140(10)(5)05101520252011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/10百城住宅价格指数:同比十大城市:商品房存销比(面积):当周值:月:指数修匀:+6月 下半年经济增速将持续放缓www.cgws.com | 9 中美欧日工业生产增速、PMI走势和实际利率M1同比领先于PMI走势工业生产增速正在见顶www.cgws.com | 10◼从领先指标来看，全球工业生产增速正在赶顶阶段，中国M1同比也预示着PMI即将回落，预计时间在四季度资料来源：WIND，长城证券研究院资料来源：WIND，长城证券研究院(30)(20)(10)01020304050四国工业生产指数（汇率平均加权）:同比实际利率:+12月四国PMI指数:同比4445464748495051520510152025302013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/09M1:同比:+6月PMI:指数修匀 财政支出、政府性基金支出与基建投资土地成交面积增速领先房地产投资6个月投资增速将持续下降www.cgws.com | 11◼受财政支出增速下降、土地出让受限的影响，未来基建投资、房地产投资增速都将继续保持下行态势◼受“碳中和”和供给侧改革的影响，传统行业产能投资受限资料来源：WIND，长城证券研究院资料来源：WIND，长城证券研究院(40)(30)(20)(10)0102030402014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/04公共财政支出+政府性基金支出指数修匀固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比(20)(10)01020304050(100)(50)0501001502002502010/05/012010/12/012011/07/012012/02/012012/09/012013/04/012013/11/012014/06/012015/01/012015/08/012016/03/012016/10/012017/05/012017/12/012018/07/012019/02/012019/09/012020/04/012020/11/012021/06/01100大中城市:成交土地占地面积:当周值:指数修匀:同比:指数修匀:+24周房地产开发投资完成额:累计同比 社会消费零售总额同比与收入增速居民活期存款增速领先汽车销售3个月消费增速已经大幅回落www.cgws.com | 12◼收入决定了消费，去年下半年消费增速的高增长是因为去年基数低，今年上半年已经开始回落◼居民活期存款增速也与汽车消费相关资料来源：WIND，长城证券研究院资料来源：WIND，长城证券研究院(30)(20)(10)0102030402010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/12城镇居民人均可支配收入:累计值:环比增加:指数修匀:同比社会消费品零售总额:当月同比(60)(40)(20)0204060801001201402010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/08销量:汽车:当月同比:指数修匀金融机构:人民币:资金来源:各项存款:境内存款:住户存款:活期存款:同比:+3月 中国M1环比领先美国PMI指数9个月中国出口和欧美进口增速出口增速也即将跟随欧美经济回落www.cgws.com | 13◼美国制造业三个月后见顶⚫从M1领先指标来看，美国PMI指数也将在四季度见顶；中国出口增速也将随之见顶回落资料来源：WIND，长城证券研究院资料来源：WIND，长城证券研究院303540455055606570(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/01M1:环比增加:指数修匀:+9月美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI(20)(10)01020304050出口金额:当月同比:指数修匀美国:进口金额:季调:同比:指数修匀欧元区19国:商品贸易:进口:当月同比:指数修匀 下半年通货膨胀将见顶回落www.cgws.com | 14 PPI继续与CPI背离M2-GDP走势领先PPI同比6个月PPI同比将三个月后回落www.cgws.com | 15◼PPI同比的暴涨暴跌与整体经济影响不大◼从领先指标来看，PPI同比将见顶，但仍在高位维持3个月资料来源：长城证券研究院资料来源：长城证券研究院(10)(8)(6)(4)(2)0246810(15)(10)(5)05101520252008/112009/072010/032010/112011/072012/032012/112013/072014/032014/112015/072016/032016/112017/072018/032018/112019/072020/032020/112021/07M1:同比:季:-GDP:不变价:当季同比:+2季PPI:全部工业品:当月同比(10)(8)(6)(4)(2)024681012PPI:全部工业品:当月同比GDP:平减指数:GDP:初步核算:当季同比CPI:当月同比 CPI食品和CPI同比CPI同比和7天回购利率CPI走势不影响政策www.cgws.com | 16◼食品CPI与CPI的背离已经在2021年回归，CPI围绕7天回购利率暴涨暴跌情形已经结束资料来源：长城证券研究院资料来源：长城证券研究
