港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华宝国际（00336） 证券研究报告 2021年07月10日 投资评级 行业 必需性消费/食物饮品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 20.2港元 目标价格 34.0港元 基本数据 港股总股本(百万股) 3,107.84 港股总市值(百万港元) 62,778.30 每股净资产(港元) 4.54 资产负债率(%) 22.54 一年内最高/最低(港元) 21.30/6.10 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 蒋梦晗 分析师 SAC执业证书编号：S1110519110001 jiangmenghan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华宝国际-公司点评:疫情影响20年业绩，紧抓HNB用原料产业机遇》 2021-03-30 2 《华宝国际-公司点评:疫情影响上半年业绩，紧抓HNB用原料机遇》 2020-08-23 3 《华宝国际-公司深度研究:香精香料行业龙头，有望率先受益国内HNB政策推广！》 2020-08-05 股价走势 全球新型烟草核心原料供应商雏形已现！ 华宝国际是香精香料行业龙头，深耕中国味觉系消费品市场 公司成立于1996年，是我国香精香料、烟用原料的领军企业，目前世界排名第10，也是榜上唯一的中国公司。 产业背景：百年烟草产业变革进行时，新型烟草大势所趋 2020年全球新型烟草市场规模达到430亿美金，在全球尼古丁消费市场中占比达到5.1%，仍处于相对早期和低渗透率阶段。与此同时，过去3-5年海外各大烟草巨头将主要研发投入及战略重心转移至新型烟草领域，烟草公司转型意图可见一斑。我们认为，随政策逐渐放开，我国加热不燃烧烟草市场有望因国内较大的烟民基数孕育可观市场规模。 华宝战略布局新型烟草核心原料，新型烟草解决方案提供商雏型已成 目前，公司在新型烟草板块的相关产品以加热不燃烧烟草（HNB）烟草薄片和低温香精为主，卷烟新材料与雾化用香精、烟油产品也在积极储备中。 1） HNB低温香精：全球每年烟草用香精香料市场规模约为12亿美元，华宝是国内香精香料领军企业。而在HNB烟支中，由于低温加热，使得香精用量大幅提升，若按照远期HNB产品100%的渗透率来计算，我国烟用香精市场规模有望扩容至168亿元以上。华宝在香精环节技术壁垒高，研发人才储备丰富，且于国内中烟工业公司深度合作数余年。 2） HNB烟草薄片：在HNB烟支中，由于烟草薄片本身具有很强的可塑性，目前市场上新型烟草中烟芯的薄片使用比例基本上都超过了50%，若按照远期HNB产品100%的渗透率来计算，全球烟用薄片市场规模有望扩容至2800亿元以上。而华宝国际是业内率先掌握再造烟叶技术的唯一民营企业。我们认为，公司受益传统卷烟用烟草薄片技术的多年积累，有望在HNB相关领域继续拥有技术上的先发优势。 3） 卷烟新材料：公司前瞻布局卷烟新材料，为新型烟草多元化材料供应做好储备。公司持续储备强化在特种滤棒和加热不燃烧烟滤棒方面的技术和产品储备，并已申请多项HNB降温材料专利技术。 4） 雾化用香精及烟油：“3.22政策”明确了国内雾化电子烟发展方向，公司有望在雾化用香精产品实现突破，公司在电子烟烟油方面具有先天的优势，得益于公司在烟草化学、分析、香精香料调配等方面优秀的综合技术实力，烟油产品于去年也开始实现初步销售，已有客户包括悦刻、YOOZ、MYLE。 盈利预测与投资建议 在全球新型烟草发展大趋势下，公司作为新型烟草核心原料供应商，竞争优势凸显，随着1）国内新型烟草政策的逐步明朗化，2）公司海外烟草薄片产能逐步释放，公司凭借领先的研发优势和优异的产品力，其新型烟草相关的业务如烟用香精、烟草薄片、烟用新材料、雾化用香精及烟油业务有望迎来快速增长，因此我们上调公司21-23年营收为45.08/51.53/66.22亿元（前值为41.27/44.46/48.28），净利润为13.51/15.05/19.33（前值为12.36/12.64/14.13）亿元；对应21-23年的PS为11.8/10.3/8.0X，考虑到公司作为HNB领域核心原料供应商的定位，其竞争优势非常突出，给予对应22年17倍PS，对应目标价为28.2元人民币（对应34.0元港币，1港币约合0.83元人民币），维持“买入”评级。 风险提示：市场发展不及预期、政策风险、国际贸易风险、新型烟草板块业务不及预期 -10%24%58%92%126%160%194%2020-072020-112021-03华宝国际必需性消费恒生指数 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司概况：全球香精香料头部企业，内生外延战略布局烟草供应链 ................................ 5 1.1. 香精香料行业龙头，内生外延多途径布局烟草供应链 .................................................... 5 1.2. 以香精制造起家，围绕烟草供应链持续拓展 ....................................................................... 5 1.3. 控股股东权利集中，业务结构清晰 ......................................................................................... 6 1.4. 调整板块提高协同能力，香精业务奠定高毛利基础 ......................................................... 7 1.5. 公司高度重视研发投入，厚积薄发，为业务拓展奠定基础 ........................................... 8 2. 产业背景：百年烟草产业变革进行时，新型烟草大势所趋 ................................................. 8 2.1. 控烟与减害背景下，新型烟草顺势而生 ................................................................................ 8 2.2. 新型烟草市场规模近年来高速增长 ......................................................................................... 9 2.3. 新型烟草已成为各大烟草巨头的重要转型升级方向 ....................................................... 10 2.4. 新型烟草-HNB及雾化代表产品概览 .................................................................................... 11 2.4.1. HNB代表产品：IQOS—改变烟草吸食温度，主打烟民消费替换 ................... 11 2.4.2. 雾化代表产品：JUUL—研发尼古丁盐专利，主打年轻新烟民渗透率提升 . 12 2.5. 我国对HNB重视程度持续加强，各地中烟公司加速布局 ............................................ 13 2.6. 我国HNB市场静待破茧化蝶 ................................................................................................... 13 3. 战略布局新型烟草核心原料，新型烟草解决方案提供商雏型已成 .................................. 15 3.0. 公司新型烟草业务蓄力已久，重点布局NGP业务核心原料 ....................................... 15 3.1. HNB低温香精：传统烟用香精优势奠定研发实力与客户基础..................................... 16 3.1.1. 全球香精香料用途分散，烟草用香精占比较小 .................................................... 16 3.1.2. 竞争格局：全球寡头垄断，华宝领军国内市场 .................................................... 17 3.1.3. HNB低温香精与传统烟用香精有何不同？ .............................................................. 17 3.1.4. 我国烟用香精市场规模有望扩容至几何？ .............................................................. 18 3.1.5. 华宝之技术优势：行业高技术壁垒，公司研发储备行业领先 ......................... 18 3.1.6. 华宝之人才优势：调香专家队伍成熟稳定，研发经验丰富 ............................. 19 3.1.7. 华宝之服务优势：贴近客户快速反应，增强客户粘性....................................... 19 3.1.8. 华宝之客户优势：研发及产品优势明显，深度服务工业公司 ......................... 20 3.2. HNB烟草薄片：唯一民营牌照，技术行业领先 ................................................................ 21 3.2.1. 烟草薄片/再造烟叶是什么? .......................................................................................... 21 3.2.2. 加热不燃烧兴起，薄片市场再迎创新及扩容机遇 ................................................ 22 3.2.3. 我国HNB薄片市场有望扩容至几何？ ..................................................................... 25 3.2.4. 华宝之牌照优势：国内唯一民企控股薄片生产企业 ........................................... 25 3.2.5. 华宝之产能优势：产能行业领先，约占国内1/5 ................................................. 26 3.2.6. 华宝之技术优势：工艺行业领先，技术持续输出 ................................................ 27 3.2.7. 华宝之海外布局优势：东南亚建厂，辐射海外客户和消费者 ......................... 28 3.3. 卷烟新材料：为新型烟草材料多元化供应做好储备 .............................