国防军工行业：先进战机列装空军多支英雄部队，产业链景气度持续彰显

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 先进战机列装空军多支英雄部队，产业链景气度持续彰显  事件： 近日空军发布消息，国产新一代隐身战斗机歼-20，列装人民空军多支英雄部队。  点评： 1）周边局势紧张成为新常态，先进战机需求迫切且确定，预计十四五规模超2000亿元。据《World Air forces2021》，截至2020年底，我国现役四代机仅19架（占比2%），考虑已交付数量占比仍较小，此次官宣先进战机已列装人民空军多支英雄部队部队，我们认为先进战机列装有望加速，预计十四五新增数量约300-400架，规模超2000亿元。（详细测算参考前期先进战机深度报告：《先进战机列装加速是航空装备最景气方向，产业链持续彰显业绩高增长》。 2）量的爆发仍是核心驱动，产业链景气度持续彰显。先进战机是航空装备中增速最快的细分板块，是几倍的强需求驱动，市场对量大幅提升后自下而上的价格压力已有关注，我们认为量升价降符合一般市场规律，此外预付模式的变化，伴随类似长协合同落地，对配套企业的现金流和扩产排产非常有利，将带来财务指标优化。20年受益量的提升产业链多数公司已经表现出可观的高增速，展望十四五，量的提升仍是核心驱动，产业链景气度持续彰显。 3）产业链：中航工业成飞主导，配套以中航工业下属为主民营企业为辅，形成“小核心、大协作”的发展格局。先进战机按照产业链可分为：总装、分系统、零部件制造三大环节。 ①总装：成飞主导整个产业链的生产，负责总装环节； ②分系统：壁垒高、多环节垄断、格局稳定，受益整个航空装备换装列装加速带来的行业红利。分系统主要包括机电、航电系统（此外也有刹车系统）、航空发动机等，单机价值量达65%，配套主要为中航工业下属【中航电子】、【中航机电】、【江航装备】、【北摩高科】（民营）、【航发动力】、【航发控制】等。再向上游看，机载芯片【紫光国微】、机载板卡【智明达】、元器件【中航光电】、【振华科技】等以及航发上游【抚顺特钢】【钢研高纳】等同样受益； Q Table_Tit le 2021年06月29日 国防军工 Table_BaseI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 0.00 -1.18 7.98 绝对收益 0.00 4.25 37.45 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 021-35082935 王晗 报告联系人 wanghan1@essence.com.cn 相关报告 安信军工周观察：上半年军事训练全军弹药消耗大幅增加，天问一号首次传回实拍影像 2021-06-27 【安信军工】安信军工周观察：中国空军英雄部队列装歼20战机，神舟十二号载人飞船发射圆满成功 2021-06-20 【安信军工】安信军工周观察：国务院深化“证照分离”改革，国资委召开全国国有资产产权会议 2021-06-12 【安信军工】安信军工周观察：军工五月领涨市场仍有后劲，美政府拟扩大对中企投资禁令范围 2021-06-06 大国重器，民机启航——大飞机产业链深度分析（一） 2021-06-06 0%11%22%33%44%55%66%202 0-06202 0-10202 1-02国防军工 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ③零部件制造：受益需求量爆发及外协比例提升两重驱动，民营参与度较高，同样受益整个航空主战装备的放量。先进战机单机钛合金用量高达20%，棒材核心供应商【西部超导】核心受益；锻件机械性能优，占飞机结构件的比重达85%，主要参与上市公司为【中航重机】、【三角防务】；金属零件有钣金、机加件等，也包括少部分3D打印件，【利君股份】涉足航空钣金件达9年，占据绝对市场份额；机加件外协比例较大，市场参与者多，包括【爱乐达】、【通达股份】、【西菱动力】等；3D工艺仍处于培育阶段未来市场空间广阔，参与者包括【铂力特】和【光韵达】；先进战机碳纤维复合材料占比高达29%，碳纤维原丝【中简科技】，预浸料【中航高科】核心受益，复材加工环节则主要是主机厂负责，也有部分民营企业参与；部装是主机厂目前主要产能瓶颈之一，目前主要为【利君股份】、【立航科技】、【上飞装备】、【爱乐达】等少数公司参与。  投资建议：十四五期间先进战机需求量的爆发仍是核心驱动，产业链景气度持续彰显。重点关注先进战机产业链标的：【航发动力】（军用发动机环节唯一）、【中航机电】【中航电子】【江航装备】（机电航电系统国家队，充分享受航空装备放量）、【北摩高科】（军机刹车领域龙头）、【西部超导】（先进战机钛合金棒材核心供应商）、【中航高科】（碳纤维预浸料垄断地位）、【中简科技】（先进战机碳纤维主导提供商）、【三角防务】（承担先进战机大型锻件为主，业绩有弹性）、【中航重机】（航空锻件国家队）、【西菱动力】（零部件制造新进入者，业绩有弹性且估值低）、【利君股份】（钣金、部装细分赛道头部公司）、【爱乐达】（机加+特种工艺+部装）等；关注上游的【紫光国微】（机载芯片）、【智明达】（机载嵌入式计算机国产替代龙头）、【中航光电】（航空连接器优势突出）、【振华科技】（军用元器件+军用IGBT芯片）、【抚顺特钢】、【钢研高纳】（航发上游）；此外我们认为除了先进战机，整个航空主战装备需求量都将持续景气，同样建议关注其他快速放量的主机厂【中航沈飞】（战斗机唯一上市平台）、【洪都航空】（教练机+导弹）、【中航西飞】（运输机主机厂）等。  风险提示：先进战机放量不及预期；民机拓展不及预期； oPsPpMrPsQqPyRrPrRzQpPaQbPbRsQmMmOmNjMqQoQeRoNnN8OnNxPxNtOvMuOqQoR行业动态分析/国防军工 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 周边局势紧张成为新常态，新一代战机迎来快速发展期 1.1. 周边局势紧张成为新常态，新一代战机需求迫切且确定 周边局势紧张成为新常态，新一代战机需求迫切且确定。2017年10月开始，美国海军陆战队和美国空军各自在日本部署了一个中队的F-35A/B型战斗机。2019年6月1日美国发布《美国印太战略报告》，意在牵制中国，拓展美国的同盟体系。参考消息报道，为保证印-太地区的空中优势，美国计划从2020到2025年在印太地区与盟友的F-35部署数量将超过220架，对我国构成极大的战略威胁，我国周边未来可能面临多元对手，周边局势紧张成为新常态。而根据《World Air forces 2021》数据，截至2020年底，美现役战斗机均为较为领先的三代机和四代机，占比分别为83%和17%，而我国现役四代机仅有19架（占比2%），考虑已交付战机占比仍然较小，新一代战机需求迫切且确定，尤其十四五期间放量可期。 表1：中美战斗机代际统计 美国 中国 代际 机型 2020 占比 代际 机型 2020 占比 三代机 F-15 429 20% 二代机 歼-7 418 35% F-16 789 37% 歼-8 143 12% F/A-18 560 26% 三代机 歼-10 260 22% 四代机 F-22 178 8% 歼-11/16 315 26% F-35 196 9% 歼15 45 4% 四代机 歼20 19 2% 合计 2152 100% 1200 100% 资料来源：《World Air forces 2021》、安信证券研究中心，仅统计F-/J-机型 1.2. 先进战机列装加速，预计十四五规模超过2250亿 先进战机列装加速，十四五规模预计可达2250亿元以上。当前全球仅有四款四代机，分别是美国的F-22/35、俄罗斯的苏-57和中国的歼-20，结合当前的局势以及我国战机数量少、结构差的背景，我们做出如下测算：国防预算年均增速为5%-10%，其中武器装备占比从2010年的33%提升至2017年的41%，考虑到我国提出的2027年实现建军百年奋斗目标，武器装备占比还将继续提升，而其中战略空军目标提出构建四代机为骨干、三代机为主体的武器装备体系，我们认为军机数量将至少呈现10%以上的复合增速，则对应2025年军机数量达到2000架左右；而参考美国四代机占比，过去几年四代机占比大致呈现年均增长2%，2020年为17%的水平，而考虑到我国目前四代机占比的低基数以及未来五年处于国防军队建设处于高速发展期，我们认为四代机占比将呈现年均3%甚至以上的增速，预计到2025年四代机占比约为17%，总体看十四五末我国军机数量和四代机的占比可以达到美国目前的水平。因此对应十四五四代机增量约为300-400架，参考国外四代机的平均单价，我们认为先进战机十四五市场空间达2250亿元以上。 图1：全球第四代机战斗机 资料来源：网易军事、安信证券研究中心 美国F-22 美国F-35 俄罗斯苏-57 中国歼20 行业动态分析/国防军工 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 量的爆发仍是核心驱动，产业链景气度持续彰显 考虑到对先进战机的需求迫切程度和正处于爬坡上量阶段，在航空主战装备中先进战机产业链仍是最为景气板块。此时点，我们再次建议重点关注先进战机产业链，核心观点如下： 1）先进战机产业链是航空装备中增速最快的细分板块，是几倍的强需求驱动，目前比较看下游航空装备中先进战机的装备需求最为迫切、需求量最为爆发，20年受益量的提升产业链大部分公司已经表现出可观的高增速，展望未来三到五年，量的提升仍是高成长核心驱动，相关产业链公司成长性仍将较为强劲。 2）市场对需求量大幅提升后自下而上的价格压力已有关注，我们认为量升价降符合一般市场规律，规模效应带动盈利能力提升。这是规模起来后的正常让利，且各环节不同，零部件加工是规模起量后的正常降价的常规操作，同时主机厂也逐步加大市场化程度，比如采用公开招标采购、邀请招标采购、竞争性谈判采购等军品采购机制，最终考验的是企业的加工质量、交付、服务等综合实力，中长期看仍是有利于综合实力强的公司，同时也会出现一些新进入者分享行业红利。材料、锻件等环节目前看格局较为稳定；成品或分系统单位一般是在审价模式价格的区间上因为规模提升也有正常让利。总体看，对业绩增长影响仍是规模效应，量是决定性的，带来的业绩增长也是可观的。 3）预付模式的变化，带来产业链商业模式变动较大，伴随类似长协合同落地，对参与配套的企业非常有利，一方面现金流大幅改善，财务收益可以抵消价格压力；另一方面，预计公司产能扩充或产能利用效率将持续改善，带来的也是财务指标的持续优化。 3. 产业链拆解 四代战机产业链与整个航空装备产业链类似，以主机厂（成飞）的订单来主导整个生产，中上游的研制生产主要为了配套下游主机厂，按照产业链上中下游一般可以分为：机体制造、分系统和整机部装总装三大主要环节。 图2：先进战机产业链示意图 资料来源：安信证券研究中心 ① 总装：成飞主导整个产业链的生产，负责总装环节； ② 分系统：壁垒高、多环节垄断、格局稳定，受益整个航空装备换装列装加速带来的行业红利。分系统主要包括机电、航电系统（此外也有刹车系统）、航空发动机等，单机价 行业动态分析/国防军工 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 值量达65%，配套主要为中航工业下属【中航电子】、【中航机电】、【江航装备】、【北摩高科】（民营）、【航发动力】、【航发控制】等。再向上游看，机载芯片【紫光国微】、机载板卡【智明达】、元器件【中航光电】、【振华科技】等以及航发上游【抚顺特钢】【钢