本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  技术领先+客户丰富构筑强竞争壁垒，打造音频SoC领先企业 公司致力于为客户提供 AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端。2018年初，公司推出面向高端市场的新一代超低功耗智能蓝牙音频芯片BES2300系列，技术水平行业领先，大幅缩短了行业内其他品牌与AirPods的体验差距。公司持续投入技术研发，研发费用从2017年的0.45亿元增加至2020年的1.73亿元，CAGR达到57%，成为行业目前少数能够提供集成度较高、且具备较强计算能力的SoC 单芯片的厂商。SoC芯片具备更低的功耗和成本优势，且由于集成了多个功能模块，电路结构复杂，系统设计难度高，具备较高的技术壁垒。公司凭借在音频 SoC 芯片领域的先发优势和技术领先优势，加速产品更新换代和技术迭代，逐渐构筑起较高的竞争壁垒。此外，经过持续的技术迭代和市场验证，公司覆盖了多领域的品牌客户，一方面借助品牌客户的广度和深度建立竞争优势；另一方面围绕客户需求进行技术升级和品类拓张，加深护城河的同时亦减少了冗余开发成本。  TWS耳机渗透率低叠加智能化程度加深，公司迎来量价齐升机遇 2020年全球智能手机出货量为12.9亿部，安卓系智能手机出货量达到10.9亿部，非A品牌TWS耳机出货量约为1.5亿副，其中安卓和专业音频厂商的出货量几乎各占一半，安卓系TWS耳机的配套比例不足10%。若按智能手机存量用户测算，非A品牌TWS耳机2016-2019年累计出货量约1.4亿副，按照2020年出货1.5亿副、35亿安卓手机用户计算，渗透率仅有8%，非A品牌TWS耳机成长空间巨大。随着AirPods系列产品凭借良好的使用体验成功培养起用户习惯，TWS耳机市场快速发展；加上TWS耳机在续航、传输、音质和价格等痛点方面改善明显，消费者购买意愿增强，非A品牌TWS耳机有望加速渗透。据Canalys预测，2019-2023年非A品牌TWS耳机出货量将从2019年的0.9亿副增长至2023年的3.5亿副，CAGR达到39%。同时，智能蓝牙音频芯片的平均单价约为普通蓝牙音频芯片的2.8倍，平均成本只有普通蓝牙音频芯片的2.2倍，因此具备更高的附加值。随着智能化程度逐渐加深，主控芯片的单机附加值也在持续提升。我们预计2020-2024年全球非A品牌TWS耳机主控芯片的市场规模将从4.5亿美元增长至12亿美元， CAGR达到27%，4年近3倍成长空间。  积极研发智能WiFi音频芯片，抢占智能家居优质“赛道” 随着AIoT技术的日益成熟及应用场景的不断丰富，良好的使用体验和智能交互带来的便捷与趣味性，不断增加消费者对智能终端产品的需求。智能家居市场前景广阔，Statista预测2023 年全球智能家居市场规模将增长至1,570亿美元。其中智能音箱作为智能家居生态的核心设备，将成为智能家居领域率先爆发的细分产品，预计2025年全球智能音箱的市场规模将达到263亿美元，对应主控芯片市场规模约为10.4亿美元，2020-2025年的CAGR为17.5%。公司研发的WiFi AIoT SoC单芯片集成了WiFi功能模块和多核CPU模块，具备功耗及成本优势，技术水平行业领先。通过持续研发巩固技术领先优势，加上蓝牙音频芯片产品积累的丰富客户资源，未来公司的智能WiFi音频芯片技术将赋能更多的智能家居产品。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 305.40元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-6-28 近12个月最高/最低（元） 416.3/226.29 总股本（百万股） 120 流通股本（百万股） 24 流通股比例（%） 20.00 总市值（亿元） 366 流通市值（亿元) 73 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：王芳 执业证号： S0100519090004 电话： 021-60876730 邮箱： wangfang@mszq.com 分析师：陈海进 执业证号： S0100521030001 电话： 021-60876730 邮箱： chenhaijin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生电子】恒玄科技（688608）2020年和21Q1业绩点评：Q1业绩大增，SOC芯片龙头启航 -37%-27%-17%-7%3%13%23%2020/122021/032021/06恒玄科技沪深300[Table_Title] 恒玄科技（688608） 公司研究/深度报告 技术领先加速产品迭代，客户丰富助力品类拓张 深度研究报告/电子 2021年06月29日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 恒玄科技（688608）  投资建议 我们预测公司21-23年营收分别达到21/31/47亿元，归母净利润分别为5/7/10亿元，对应PE估值分别为70/53/36倍，参考CS半导体2021/6/28最新TTM估值100倍，以及可比公司2021年平均PE估值86倍，考虑公司在智能音频SOC领域的技术领先优势，以及在品牌客户中的高市占率，我们认为公司低估，维持“推荐”评级。  风险提示 技术迭代速度不及竞争对手的风险，出口地区贸易政策变化的风险，新冠疫情影响风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,061 2,069 3,104 4,656 增长率（%） 63.5 95.0 50.0 50.0 归属母公司股东净利润（百万元） 198 520 698 1,008 增长率（%） 194.4 162.3 34.2 44.3 每股收益（元） 2.20 4.34 5.82 8.40 PE（现价） 138.5 70.4 52.5 36.4 PB 6.7 6.1 5.5 4.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 恒玄科技（688608） 目录 1 智能音频SOC芯片领先企业，技术+客户构筑护城河 ............................................... 4 1.1 管理团队专业背景深厚，打造智能音频SOC领先企业................................................................................................ 4 1.2 SOC方案具备功耗和成本优势，高设计难度形成技术壁垒 ......................................................................................... 8 1.3 持续投入研发保持技术领先，产品加速迭代巩固竞争优势 ........................................................................................10 1.4 多领域品牌客户深入合作，品类拓张加深护城河 .......................................................................................................12 2 安卓系TWS耳机加速渗透，智能化升级提升产品附加值 ........................................... 16 2.1 智能硬件蓬勃发展，TWS耳机率先突围 ......................................................................................................................16 2.2 安卓系TWS耳机渗透率低，未来成长空间巨大 .........................................................................................................18 3 TYPE-C耳机存量市场大，推动有线耳机智能化发展 ............................................... 23 4 横向拓展产品线，抢占智能家居市场 ........................................................... 25 5 盈利预测 .................................................................................. 28 5.1 基本假设与收入拆分 .......................................................................................................................................................28 5.2 相对估值 ...........................................................................................................................................................................29 5.3 投资建议 ...........................................................................................................................................................................29 6 风险提示 .................................................................................. 30 插图目录 ...................................................................................... 32 表格目录 ...................................................................................... 32 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明