财信研究院 宏观团队胡文艳事件：2021年 1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 34247.4亿元，同比增长 83.4%，两年平均增长 21.7%，为近年来同期较高水平；从边际变化看，5月份规上工业企业利润两年平均增速为 20.2%，比 4月份小幅回落 2.3个百分点（见图 1），企业利润改善势头有所放缓，但仍保持较快增长。核心观点：一、受出口减速下工业生产走弱影响，5月份工业企业利润增速边际有所放缓；但 PPI价格大幅攀升、企业单位成本下降，共致工业企业利润两年平均增速仍保持在 20%以上的高位。二、分行业看，价格分化驱动利润加速向上游行业集中。如受年内采掘工业和原材料工业 PPI增速大幅超过全部工业 PPI增速影响，1-5月份上述两行业利润占全部工业利润的比重达到 40%，较 1-4月份提高1.2个百分点；同期中游装备制造业成本需求两端承压，利润增速已较年初回落一半以上，下游消费品制造业利润增速有所加快，主因本月医药行业利润高增和出行相关消费有所改善。三、预计三季度工业利润继续保持较快增长，但增速或边际放缓。一是预计 PPI大概率继续冲高后维持高位震荡，对工业利润形成较强支撑。二是中下游企业和中小企业成本压力不断加大，利润空间受到挤压；加之国内货币退潮、国外供需缺口弥合下需求端面临走弱压力，不支持利润增速继续大幅走高。四、受国内货币退潮影响，国企加杠杆步伐持续放缓；同时工业企业库存增速如期回升，预计 PPI维持高位下企业将继续主动补库存。一、量减、价升、成本降，涨价是利润维持高增的主因一是量的方面，受出口放缓和原材料成本上升影响，工业生产边际有所走弱，不利于盈利大幅攀升。如 5月份规模以上工业增加值两年平均增速为 6.6%，较上月回落 0.2个百分点。二是价格方面，受益于国际大宗商品价格尤其是原油价格持续攀升，5月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长 9.0%、12%，较 4月份分别继续大幅提高 2.2和 2.9个百分点，是支撑工业利润保持高增的最主要原因（见图 2）。三是成本方面，受益产销双旺和上游盈利能力改善，工业企业单位成本继续下降。如 5月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少 0.75元，环比也降低 0.29元。其中，受益大宗商品价格上涨，上游行业的盈利能力和单位成本改善尤为突出，如采矿业和原材料制造业每百元营业收入中的成本分别同比减少 12.76和 1.99元。图 1：5月份工业企业利润修复再提速图 2：工业企业利润增速受 PPI影响较大2021年 6月 27日宏观经济价格致利润高增，上游占比继续提高——2021年 1-5月工业企业利润数据点评 宏观点评 宏观点评此报告仅供本公司客户参考 2 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院注：2021年工业利润为两年平均增速 二、价格分化驱动利润加速向上游采矿业和原材料制造业集中一是从三大门类看，采矿业和制造业是工业利润保持高增的主要支撑（见图 3）。1-5月份制造业、采矿业和电力热力燃气及水的生产供应业利润两年平均增速分别为 24.3%、15.2%和 3.7%，制造业增速高于全部工业 2.6个百分点，采矿业增速比 1-4月加快 0.6个百分点。图 3：采矿业和制造业是工业利润保持高增主因图 4：制造业上中下游利润增速资料来源：WIND，财信研究院注：2021年数据为两年平均增速 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为两年平均增速，上中下游分类与统计局一致 二是从制造业内部利润增速看，上游维持高增、下游增长加快，中游受到明显挤压。其一，在国内外需求持续回暖和大宗商品价格上涨等因素带动下，5月份原材料制造业利润两年平均增长 32.0%，增速比规模以上工业高 11.8个百分点，仍是带动工业企业盈利较快增长的主力；其二受需求端出口边际走弱和成本端原材料上涨影响，本月多数中游行业利润增速均放缓，1-5月中游装备制造业两年平均增速较 1-4月回落 2.2个百分点至 21%，已连续三个月回落，较年内高点的降幅已超过 30个百分点（见图 4）。其三，受益于医药行业利润高增与服务消费持续改善，本月消费品制造业利润增长明显加快，如 5月份下游消费品制造业两年平均增长 32%，比 4月大幅加快 11.8个百分点。其中，受新冠疫苗、检测试剂等防疫抗疫物资需求旺盛带动，5月份医药制造业利润两年平均增长 50.9%，比 4月份加快 12.5个百分点，是主要贡献力量；此外本月纺织服装、文教体育等与出行相关的消费品行业利润增速也有所加快。三是价格分化是驱动利润加速向上游采矿业和原材料制造业集中的主因。今年以来国内工业企业利润加速向上游集中，如 1-5月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重达到 40%，较 1-4月份提高1.2个百分点，已远远超过 2017、2018年的高点（见图 5）。究其缘由，价格大幅分化或是导致企业盈利-20 020401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年2020-2021年平均值规模以上工业企业利润：当月同比-50 -40 -30 -20 -10 010203040-8 -4 04812162016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05工业利润:累计同比PPI当月同比(右)PPI:生产资料当月同比(右)-50 -40 -30 -20 -10 0102030402019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05电力热力燃气等采矿业制造业工业企业利润增速-80 -60 -40 -20 0204060802017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04全部制造业上游原材料制造中游装备制造下游消费品制造制造业上中下游利润增速：累计同比 宏观点评此报告仅供本公司客户参考 3 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款 不平衡的主因。如历史经验显示，国内采矿业、原材料制造业、装备制造业和消费品制造业利润走势，分别与采掘工业、原材料工业、加工工业和生活资料工业 PPI价格走势高度相关（见图 7-8）。5月份采掘工业和原材料工业 PPI分别同比增长 36.4%、18.8%，分别高出全部工业 PPI增速 27.4和 9.8个百分点（见图 6），导致工业利润加速向上述两个行业集中；同期加工工业 PPI增速低于全部工业 PPI增速，生活资料PPI持续低迷、维持在 0附近，则带来中下游制造业利润占比持续回落。图 5：工业企业利润加速向上游集中图 6：分工业大类 PPI价格走势资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图 7：采矿业利润增速与采掘工业 PPI走势一致图 8：原材料制造业利润与原材料 PPI走势一致资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 四是高技术制造业利润持续领跑。如根据我们的统计，1-5月份高技术制造业利润两年平均增速仍在 30%以上，比 1-4月份有所加快，高于同期全部工业 10个百分点以上（见图 10）。图 9：制造业上中下游重点行业利润增速变化图 10：高技术制造业利润增速持续领跑1520253035402015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05上游采矿业+原材料制造中游装备制造下游消费品制造上中下游工业企业利润占比（%）-15 -5 5152535452018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05全部工业品采掘工业原材料工业加工工业生活资料分工业大类 PPI走势（%）-150 -100 -50 050100150200-30 -20 -10 0102030402014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-02上游采矿业:利润增速采掘工业:PPI(右)-100 -50 050100150200250-15 -10 -5 05101520252012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-04上游原材料制造:利润增速原材料工业:PPI(右) 宏观点评此报告仅供本公司客户参考 4 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：高技术产业与统计局口径略有差异但走势一致,2021年数据为两年平均增速三、预计三季度工业利润继续保持较快增长，但增速或边际放缓一方面，拉长的全球商品需求修复周期和受限的供给能力，导致本轮大宗商品周期持续时间偏长，预计国内 PPI大概率继续冲高后维持高位震荡，加上服务业消费和制造业投资继续修复，均对工业利润形成较强支撑。另一方面，受原材料涨价影响，中下游企业利润空间受到挤压；加之全球产能逐步修复下我国供给补缺口效应有所减弱，出口继续大幅走强概率不大；同时国内货币逐步退潮后，需求面临走弱压力，或共同制约利润修复高度。四、货币退潮下国企加杠杆步伐持续放缓2021年 5月末，工业企业资产负债率为 56.3%，较去年同期降低 0.6个百分点（见图 11），企业加杠杆步伐继续趋缓。从资产和负债增速看，两者均较上月有所回落，但后者回落程度更大（见图 11），表明国内流动性退潮是企业杠杆率回落的主因。如 5月末规模以上工业企业资产和负债增速分别为 9.3%和 8.2%，分别较 4月末回落 0.1和 0.4个百分点。分企业类型看，国企加杠杆放缓是本月工业企业资产负债率同比下降的主因，如 5月末国企资产负债率为 56.8%，同比下降 1.2个百分点，环比回落 0.