利润、规模和现金流，融信的抉择困局
电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 1 相关研究： 2020H1年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？ 2020年12月地产月报：房住不炒定位长期不变，2021更看好以长三角为主的核心城市 2020年12月月度数据：全年销售17.4万亿，疫情冲击下房地产实现8.7%的增长 年度盘点：2020住宅成交结构性特征明显，高能级城市具备先发优势 行业研究：长沙为何会成为全国学习的范本？ 企业研究：华南房企对外扩张的终极选择： 占领长三角？ 企业研究：从万科A看头部房企的成长与担当 企业研究：“重”装上阵，重新出发， 且看绿城如何探底回升 研究员 于小雨 rain_yxy（微信号) yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn 王玲 w18705580201（微信号） wangling@ehconsulting.com.cn 李慧慧 Yjtzl2016（微信号） lihuihui@ehconsulting.com.cn 曾志龙 Zengzhilong666（微信号） zengzhilong@ehconsulting.com.cn 所属行业 房地产 发布时间 2021年6月25日 融信中国（03301.HK） 利润、规模和现金流，融信的抉择困局 核心观点： 融信可以说是中小房企弯道超车的典范，在市场上行期敢于以高杠杆入场，高价抢地，规模扩大之后放缓节奏，稳住经营安全，成功由“蚂蚁”进化成“大象”。但快速扩张来的弊端也在显现，在土储上积累不足，现金流偏向紧张，利润率有待改善。随着房地产行业规模增速放缓，城市行情分化下竞争更为激烈，面临着利润、规模和现金流的抉择，融信选择重新聚焦热点城市，降低对利润的预期，保住规模体量和现金流的稳定。 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 2 引言 人的一生最关键的就那么几步，对企业来说同样如此。当大势来临，“好风凭借力，送我上青云”，2015至2020年，融信中国从一个总资产348亿，年销售额119亿的小房企一跃成为总资产2332亿，年合约销售达1552亿的庞然大物，正是凭借了房地产行业这股蓬勃向上的时代东风。但风力总有尽时，随着市场的变化和行业的调整，守住规模并且活下去，成为了企业面临的更直接的问题。 在房企的发展过程中，利润、规模和现金流是衡量房企发展状况的三项重要指标，利润代表企业的盈利能力，现金流决定了企业短期内的生存问题，规模则是企业的市场地位和话语权的体现。本文将从这三个维度分析融信中国狂飙激进的发展过程以及在当前形势下面临的困局。 具体来看，我们认为，从2015年到2020年，融信的发展经历了三个阶段，第一是2015-2017年的扩张阶段，以规模增长为主；第二是2018-2019年的回稳阶段，在以稳定现金流为主；第三从2020年至今的防守阶段，以守住规模和稳定现金流，让企业存活下来为目标。 目录 引言 ........................................................................ 2 一、扩张阶段（2015-2017年）：规模为王道，房地产行业是“大象的游戏” ......... 2 二、回稳阶段（2018-2019年）：缓拿地守住安全底线，但三大问题渐显现 ........... 4 三、防守阶段（2020年至今）：守规模，稳现金流，重回热点城市 .................. 8 四、结语..................................................................... 9 一、扩张阶段（2015-2017年）：规模为王道，房地产行业是“大象的游戏” 2015年，融信中国的总资产只有348亿，年销售额119亿，主要项目集中在长三角的上海和杭州，海西的福州、厦门和漳州。这时的融信还只是一个默默无闻的小房企，而房地产行业已经开始被认为是“大象的游戏”，没有体量就没话语权。 2016年8月，豪掷110亿拿下上海静安中兴路地块，融信一时名声大噪，而这只是融信扩张路径中具有代表性的项目。经此一战，融信的名气打响，拿地的步伐加快，投资面向其他城市铺开，区域上不再局限于长三角和海西区域，2017年收购海亮地产，迈出了向中西部扩展的步伐，随后向全国布局，投资规模大大增加。2015年，融信没有收购新土地，2016年，融信土地收购总成本为484亿元，2017年达到了715亿元。 从城市级别上看，融信拿地的城市主要为一二线城市，2016-2017年在一二线城市拿地总金额为1016亿元，占拿地总金额的85%，其中以杭州、上海、南京和福州为主，杭州是拿地金额最多的一个城市，并且远远高于第二的上海，占总土地成本的38%。核心城市能级高，能够为销售提供有力的支撑，聚焦核心城市，专注中高端品质一直是融信的主要战略。 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 3 2017年，上海、杭州和福州三地的总销售额达到了337亿元，占总销售额的67%，而后每年的占比虽然有所下降，但仍然维持在50%左右。 图表：融信中国2016-2017年新增土地投资额（亿元） 一二线城市 2016年 2017年 三四线城市 2016年 2017年 杭州 171.48 279.26 昆山 27.03 上海 171.05 阜阳 24.10 南京 63.57 85.20 金华 21.76 福州 24.99 40.97 衢州 16.95 厦门 26.34 7.88 漳州 16.00 苏州 34.07 绍兴 15.49 天津 21.22 赣州 12.27 西安 16.20 莆田 9.35 重庆 14.55 六安 9.29 郑州 12.53 舟山 9.01 广州 11.76 银川 8.76 宁波 8.07 蚌埠 6.57 成都 7.51 龙岩 4.18 兰州 3.76 宣城 1.20 西宁 4.29 銅陵 0.82 合肥 11.60 广德 0.49 南通 0.13 怀远 0.01 总计 457.43 558.87 总计 27.03 156.38 资料来源：亿翰智库、企业年报 土地是房地产行业的原材料，没有土地储备就谈不上业绩增长。但从拿地到开发，再到预售之间存在一定的时间间隔，短期内大规模的拿地会造成资金的紧张，一方面土地收购和开发建设使经营性现金大量流出，另一方面销售回款延迟，经营性现金流入相对不足，出多进少之下，经营性现金净额表现为负额。因此，房企需要通过外部输血，即对外举债，增加筹资性现金的流入来维持企业的经营运转。 2015年至2017年，融信的经营性现金净额由正转负，在2016年、2017年连续两年净流出，主要是由大量土地投资造成的。而有息负债总额由2015年的164亿元增加到2017年694亿元，两年内增加到四倍，相对应的筹资性现金净额由负转正，并且连续两年保持正额，可见融信通过外部借款维持了2016年和2017年高强度的土地投资，从而为之后的业绩增长奠定了厚实的土储基础。 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 4 图表：融信中国2015-2020年现金流量和有息负债（亿元） 资料来源：亿翰智库、企业年报 二、回稳阶段（2018-2019年）：缓拿地守住安全底线，但三大问题渐显现 加杠杆的做法在市场上行期并不少见，窗口期稍纵即逝，为了抓住机遇，只有充分发挥杠杆的作用，才能实现利益的最大化。但弊端在于一旦赌错了风向或者市场环境发生了变化，风险也会成倍的增加。所以在一段时间的加杠杆之后，企业往往会主动放缓节奏，让企业稳一稳。 2018年，融信前两年的借款逐渐到了偿还的期限，短期负债大量增加，债务偿还压力加大，为了保证企业的经营安全，融信放缓了企业的发展节奏。一方面，收缩拿地的规模，减少拿地支出。另一方面，由于前期土地投资的销售业绩开始兑现，经营性现金流重新回正，用经营性现金弥补债务偿还的缺口。 融信在2016年、2017年囤积了大量土地，2018年、2019年以消耗之前的土储为主，新增土地权益金额分别为71亿和163亿，两年内在土地投资上的总权益支出比2016年单年246亿还少，通过压缩土地投资的规模，融信减少了经营性现金的流出。同时，在前期大规模土地投资带来的销售业绩开始兑现，2018年融信的合约销售金额一举突破了千亿大关，达1219亿元。销售业绩的兑现带来现金的回流，年内预收账款增加，超过了土地投资的成本支出，经营性现金净额重新回正，尽管在债务偿还上压力变大，但通过经营性现金的回流得到了缓解。前期举债扩张，后期以销售回款支撑债务偿还，融信的经营扩张得到了相对的软着陆。 -400-20002004006008002015年2016年2017年2018年2019年2020年有息负债总额经营性现金净额筹资性现金净额 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 5 图表：融信中国2015-2020年土地投资情况（亿元） 资料来源：亿翰智库、企业年报 可以说，融信成功抓住了时代的窗口期，实现了从百亿到千亿的跨越，跻身头部房企之列，但成功并非没有代价，一些问题也开始逐渐凸显。我们认为，融信在三个方面存在一定的隐患：一是土储相对不足；二是现金流偏紧张；三是利润率持续走低。 1、土储相对不足 2018-2019年融信放缓了拿地节奏，着重开发已获取的地块，但随着2016年和2017年积累的土地快速消耗，相比于每年的销售面积，融信的土地储备面积开始吃紧，存续比持续下降，未开发的土地储备面积也逐渐减少。 以杭州为例，杭州是融信销售业绩的主要贡献城市，每年的销售业绩占比接近三分之一。2019年，融信在杭州实现销售面积125万平方米，以融信2016-2019年在杭州获取的土地建筑面积减去已销售的建筑面积仅余206万平方米，以2019年的去化速度，不到两年的时间融信在杭州的土储将会告罄。实际上2020年融信在杭州的销售面积就达到了161万平方米，为了维持每年销售规模的稳定，融信需要保持连贯持续的拿地节奏。 05010015020025030035040001002003004005006007008002015年2016年2017年2018年2019年2020年应占总建面（万平方米）应占土地成本（亿元）项目个数 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 6 图表：融信中国2015-2020年存续比 资料来源：亿翰智库、企业年报 注：存续比=
