三季度业绩承压，外废渠道布局充足，长期仍享受成本端优势

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山鹰纸业（600567） 证券研究报告 2018年10月23日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 3.26元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,570.66 流通A股股本(百万股) 4,570.66 A股总市值(百万元) 14,900.34 流通A股市值(百万元) 14,900.34 每股净资产(元) 2.64 资产负债率(%) 63.63 一年内最高/最低(元) 5.47/3.00 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 武楠 联系人 wnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《山鹰纸业-半年报点评:单季度毛利率提升显著，收购扩张叠加传统旺季，业绩增长动能强劲》 2018-08-31 2 《山鹰纸业-季报点评:静待需求启动所激发的再度提价，维持买入评级》 2018-04-12 3 《山鹰纸业-公司点评:继续推荐山鹰纸业：第9批废纸额度审批出台，箱板瓦 楞 纸 龙 头 企 业 优 势 明 显 》 2018-04-03 股价走势 三季度业绩承压，外废渠道布局充足，长期仍享受成本端优势 原材料价格波动，三季度业绩承压 18Q1-3实现收入179.38亿元，同比增长44.9%；归母净利润为23.17亿元，同比增长61.9%；扣非归母净利润为19.39亿元，同比增长38.1%。其中18Q3实现收入59.84亿元，同比增长21.6%；归母净利润为6.11亿元，同比增长1.1%；扣非归母净利润为4.53亿元，同比下降24.4%。18Q1-3非经常损益主要来自政府补助达3.99亿元，前三季度北欧纸业和联盛纸业并表贡献净利润约4.5亿元。 三季度单季毛利率下滑明显，费用率维持稳定 公司18Q1-3毛利率为22.2%，同比下降0.9pct；18Q3毛利率为20.3%，同比下滑4.6pct。三季度废纸价格抬升，下游需求不旺提价不畅，单季度毛利率下滑较大。国内政策影响下外废进口量下降，三季度受到中美贸易战催化，进一步推升国废价格，18Q3国废黄板纸市场均价2951元/吨，较二季度环比提升3.8%，同比提升约30%。受到宏观经济环境影响，三季度包装纸下游需求不旺，提价不顺畅，箱板纸18Q3市场均价环比下降2.9%，同比上升5.0%；瓦楞纸18Q3市场均价环比/同比分别下降1.4%/1.3%。公司费用管控良好，18Q1-3期间费用率为10.6%，同比下降0.1pct，其中销售/管理/财务费用率分别为3.6%/3.5%/3.5%，同比变动-0.3/0.4/-0.1pct。管理费用增加主要来自员工薪酬增加。18Q1-3公司销售收现增加，经营现金流净额同比增加463.2%至32.71亿元。 四季度需求端有望好转，美废用量提升缓解成本压力 四季度传统节日双十一、双十二和春节有望推动包装纸需求，四季度需求端有望回暖。废纸进口配额逐步恢复，进入8月后每批进口废纸配额不超过65万吨（17~21批进口废纸审批总额仅208万吨），上周公布的第22批进口废纸配额达201万吨，公司合并联盛后进口废纸配额达204万吨，仅次于玖龙、理文，占总配额的11.6%。公司废纸配额充足，四季度配额发放，公司美废用量有望提升，缓解成本端压力。 外废回收渠道丰富，长期看公司享受成本端优势 近年公司在欧洲的废纸回收渠道布局加强，可转向欧废替代。18年8月收购从事欧洲废纸回收贸易的WPT公司，将进一步提升公司海外废纸采购和议价能力，通过整合公司废纸贸易量将超过300万吨（位列欧洲前五）。国内外废进口困难且价格提升，国内高质量废纸缺少，推升国废黄板纸价格。对于没有外废渠道的企业，18下半年成本端压力将显著增加，加速小企业淘汰，龙头市场份额进一步增加。 收购扩张提高内生性增长动能，激励基金再添业绩保障 公司17年收购北欧纸业，新增高毛利的特种纸产能，增厚业绩；18年再收联盛纸业并优化产线，预计并入产能105万吨，总产能将增加至近500万吨；同时此前募投建设120万吨造纸产能将逐步释放。公司发布创享激励基金合伙人第一期持股计划，18-20年三年净利润总和考核目标为120亿元，18年净利润不低于30亿元（同增48.9%）增添业绩保障。 并表北欧和联盛纸业增加产能，外废渠道资源丰富，享受进口废纸配额额带来的成本优势，四季度包装纸需求有望回暖，我们维持盈利预测。预计公司18-20年实现归母净利润30/40/50亿元，同增51%/32%/25%，当前股价（3.3元）对应PE为4.9/3.7/3.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动，汇率波动风险，募投项目不及预期 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 12,134.81 17,469.68 25,178.45 33,150.69 39,202.10 增长率(%) 23.99 43.96 44.13 31.66 18.25 EBITDA(百万元) 1,596.75 3,104.90 4,193.83 5,320.18 6,362.71 净利润(百万元) 352.80 2,014.52 3,040.46 4,006.77 5,004.37 增长率(%) 68.76 471.00 50.93 31.78 24.90 EPS(元/股) 0.08 0.44 0.67 0.88 1.09 市盈率(P/E) 42.23 7.40 4.90 3.72 2.98 市净率(P/B) 1.78 1.44 0.86 0.70 0.57 市销率(P/S) 1.23 0.85 0.42 0.32 0.27 EV/EBITDA 11.26 6.12 4.28 2.63 1.85 资料来源：wind，天风证券研究所 -46%-38%-30%-22%-14%-6%2%10%2017-102018-022018-06山鹰纸业 造纸 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,197.27 2,319.15 2,517.84 3,315.07 3,920.21 营业收入 12,134.81 17,469.68 25,178.45 33,150.69 39,202.10 应收账款 1,627.00 2,383.91 3,396.88 4,214.28 4,786.24 营业成本 10,149.89 13,449.42 19,423.51 25,602.33 30,082.21 预付账款 100.21 116.44 447.82 64.33 589.08 营业税金及附加 107.02 170.74 246.09 324.01 383.15 存货 1,686.20 2,327.72 3,469.15 4,171.77 4,806.15 营业费用 593.55 695.90 1,002.98 1,320.55 1,561.60 其他 1,850.38 2,028.05 3,320.13 2,781.55 4,055.03 管理费用 496.07 622.03 896.51 1,180.37 1,395.84 流动资产合计 7,461.06 9,175.27 13,151.81 14,546.99 18,156.70 财务费用 549.06 615.69 311.93 278.53 179.96 长期股权投资 97.43 739.56 739.56 739.56 739.56 资产减值损失 37.03 39.91 43.90 48.29 53.11 固定资产 9,636.04 10,685.02 10,687.25 10,421.01 9,993.68 公允价值变动收益 5.22 (0.63) 9.82 7.75 (8.44) 在建工程 1,542.48 1,539.73 923.84 554.30 332.58 投资净收益 (4.19) (29.42) (33.83) (37.21) (42.79) 无形资产 959.39 1,181.39 1,142.68 1,103.97 1,065.26 其他 (2.05) (385.40) 48.01 58.92 102.47 其他 352.53 3,609.59 2,745.31 2,864.32 3,065.05 营业利润 203.20 2,291.44 3,229.53 4,367.16 5,494.99 非流动资产合计 12,587.87 17,755.30 16,238.65 15,683.16 15,196.13 营业外收入 269.28 13.01 215.00 165.76 131.26 资产总计 20,048.93 26,930.57 29,390.46 30,230.15 33,352.83 营业外支出 22.82 74.29 74.29 74.29 74.29 短期借款 5,385.54 5,038.95 6,821.27 3,567.39 2,239.25 利润总额 449.67 2,230.16 3,370.24 4,458.63 5,551.96 应付账款 1,548.77 2,295.42 3,256.54 4,030.40 4,555.89 所得税 90.78 209.93 317.25 419.70 522.62 其他 1,972.07 4,996.42 3,181.63 3,485.78 3,953.52 净利润 358.89 2,020.23 3,052.99 4,038.93 5,029.34 流动负债合计 8,906.38 12,330.79 13,259.44 11,083.57 10,748.66 少数股东损益 6.09 5.71 12.53 32.16 24.97 长期借款 817.70 1,959.56 1,996.81 2,000.00 2,000.00 归属于母公司净利润 352.80 2,014.52 3,040.46 4,006.77 5,004.37 应付债券 1,792.00 1,783.40 1,457.21 1,677.54 1,639.38 每股收益（元） 0.08 0.44 0.67 0.88 1.09 其他 105.51 411.54 220.76 245.94 292.75 非流动负债合计 2,715.21 4,154.51 3,674.77 3,923.47 3,932.13 负债合计 11,621.59 16,485.30 16,934.21 15,007.04 14,680.79 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 50.80 77.46 89.99 122.16 147.13 成长能力 股本 3,241.02 3,260.08 3,260.42 3,260.42 3,260.42 营业收入 23.99% 43.96% 44.13% 31.66% 18.25% 资本公积 4,289.05 4,339.23 4,339.23 4,339.23 4,339.23 营业利润 64.07% 1027.65% 40.94% 35.23% 25.83% 留存收益 5,112.35 7,063.26 9,105.84 11,840.54 15,264.50 归属于母公司净利润 68.76% 471.00% 50.93% 31.78