Q3收入环比加速，非经常损益增厚业绩

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月23日 证券研究报告•2018年三季报点评 增持 （维持） 当前价： 10.45元 恒顺醋业（600305） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） Q3收入环比加速，非经常损益增厚业绩 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -22%-11%1%12%24%35%17-1017-1218-218-418-618-818-10恒顺醋业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.84 流通A股(亿股) 7.84 52周内股价区间(元) 8.5-13.75 总市值(亿元) 81.88 总资产(亿元) 27.13 每股净资产(元) 2.47 相关研究 [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2018年三季报，前三季度实现收入12.36亿元，同比+10.8%，归母净利润2.18亿元，同比+50.7%，扣非净利润1.59亿元，同比+22.7%；其中18Q3实现收入4.31亿元，同比+13.0%，归母净利润9519万元，同比+86.7%，扣非净利润5713万元，同比+23.9%。  聚焦调味品主业效果显著，业绩逐季改善。公司Q1、Q2、Q3的收入增速分别是8.2%、11.2%、13%，呈现逐季改善趋势，主要受益于公司加强渠道精耕（加强了餐饮渠道的开发）、激励优化、产品聚焦及高端化。分品类看，食醋保持良好增长势头（接近10%增速），高端醋增速更快（预计15%+)，高端产品占比进一步提升，料酒表现持续亮眼，公司以市占率为导向加大产品推广力度，预计前三季度保持30%+增速，小品类放量。公司在17年渠道库存清理完毕后逐步进入良性发展阶段，增速稳健，动销顺畅。  经营效率改善，毛利率上行，费用率下行，非经常性损益大幅增厚Q3业绩。1、公司前三季度扣非净利润率为12.9%，同步提升1.24pp，主要原因：1）毛利率为41.45%，同比提升0.35pp，公司醋在聚焦和高端化战略下毛利率有所提升；2）三费率21.46%+研发费用率2.68%，同比下降1.2pp，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别是14.52%、9.07%、0.55%，同比分别是-1.16pp、-0.04pp、0pp，主要原因是公司采取精细化管理，费用投放效率改善。另外，公司Q3实现非流动资产处置收益1013.7亿元，叠加子公司弥补亏损带来的营业外收入增收Q3整体业绩，同比提升86.7%。  聚焦主业业绩加速，期待激励机制进一步优化。1、公司从去年开始加快资产处置，聚焦调味品主业，深耕渠道，推进产品高端化和多元化；2、2018年公司对营销人员薪资进行调整，显著提升营销积极性，期待公司激励机制进一步优化到位，实现业绩加速增速。  盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入复合增速为11%，归母净利润复合增速为6.3%，EPS分别为0.46、0.49、0.56元，对应动态PE为23、21、19倍，维持“增持”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动，食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1541.58 1703.27 1895.97 2111.20 增长率 6.52% 10.49% 11.31% 11.35% 归属母公司净利润（百万元） 280.90 279.30 296.94 337.33 增长率 64.84% -0.57% 6.32% 13.60% 每股收益EPS（元） 0.47 0.46 0.49 0.56 净资产收益率ROE 14.92% 13.44% 12.96% 13.29% PE 22 23 21 19 PB 3.35 3.04 2.76 2.49 数据来源：Wind，西南证券 恒顺醋业（600305）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1541.58 1703.27 1895.97 2111.20 净利润 280.07 278.48 296.07 336.34 营业成本 916.33 987.58 1080.17 1200.70 折旧与摊销 85.68 78.40 81.53 84.41 营业税金及附加 26.16 29.64 32.99 36.73 财务费用 8.45 6.81 7.20 8.02 销售费用 233.70 246.97 269.23 295.57 资产减值损失 3.90 1.00 1.00 1.00 管理费用 147.81 161.81 180.12 196.34 经营营运资本变动 -340.90 -3.95 -41.09 -42.80 财务费用 8.45 6.81 7.20 8.02 其他 273.71 -68.34 -21.00 -21.00 资产减值损失 3.90 1.00 1.00 1.00 经营活动现金流净额 310.92 292.39 323.71 365.97 投资收益 11.22 10.00 10.00 10.00 资本支出 -52.43 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 44.51 10.00 10.00 10.00 其他 -238.47 3.41 10.00 10.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -290.90 -46.59 -40.00 -40.00 营业利润 329.49 289.46 345.26 392.84 短期借款 23.00 -84.00 0.00 0.00 其他非经营损益 3.01 44.80 10.13 10.14 长期借款 27.72 0.00 0.00 0.00 利润总额 332.51 334.26 355.39 402.98 股权融资 -0.98 0.00 0.00 0.00 所得税 52.43 55.78 59.33 66.64 支付股利 -51.23 -84.27 -83.79 -89.08 净利润 280.07 278.48 296.07 336.34 其他 -32.11 -8.27 -2.20 -3.02 少数股东损益 -0.82 -0.82 -0.87 -0.99 筹资活动现金流净额 -33.61 -176.54 -85.99 -92.10 归属母公司股东净利润 280.90 279.30 296.94 337.33 现金流量净额 -13.58 69.26 197.72 233.87 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 135.93 205.19 402.90 636.77 成长能力 应收和预付款项 161.77 170.54 189.82 213.12 销售收入增长率 6.52% 10.49% 11.31% 11.35% 存货 305.07 345.65 367.26 396.23 营业利润增长率 74.92% -12.15% 19.28% 13.78% 其他流动资产 388.23 428.95 477.48 531.68 净利润增长率 66.45% -0.57% 6.32% 13.60% 长期股权投资 48.86 48.86 48.86 48.86 EBITDA 增长率 58.79% -11.56% 15.83% 11.82% 投资性房地产 343.41 360.00 370.00 380.00 获利能力 固定资产和在建工程 994.97 969.70 941.31 910.02 毛利率 40.56% 42.02% 43.03% 43.13% 无形资产和开发支出 95.68 92.63 89.58 86.52 三费率 25.30% 24.40% 24.08% 23.68% 其他非流动资产 95.01 94.93 94.85 94.78 净利率 18.17% 16.35% 15.62% 15.93% 资产总计 2568.93 2716.44 2982.05 3297.99 ROE 14.92% 13.44% 12.96% 13.29% 短期借款 84.00 0.00 0.00 0.00 ROA 10.90% 10.25% 9.93% 10.20% 应付和预收款项 268.69 291.18 318.35 354.48 ROIC 20.30% 15.72% 18.36% 20.61% 长期借款 53.14 53.14 53.14 53.14 EBITDA/销售收入 27.48% 22.00% 22.89% 22.99% 其他负债 285.38 300.20 326.36 358.91 营运能力 负债合计 691.21 644.52 697.85 766.53 总资产周转率 0.64 0.64 0.67 0.67 股本 602.74 602.74 602.74 602.74 固定资产周转率 1.74 1.86 2.12 2.42 资本公积 470.33 470.33 470.33 470.33 应收账款周转率 13.16 12.77 13.29 13.15 留存收益 727.08 922.11 1135.26 1383.50 存货周转率 2.55 2.83 3.03 3.15 归属母公司股东权益 1800.15 1995.18 2208.33 2456.57 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 111.82% — — — 少数股东权益 77.57 76.75 75.88 74.89 资本结构 股东权益合计 1877.72 2071.92 2284.20 2531.46 资产负债率 26.91% 23.73% 23.40% 23.24% 负债和股东权益合计 2568.93 2716.44 2982.05 3297.99 带息债务/总负债 19.84% 8.24% 7.61% 6.93% 流动比率 1.74 2.23 2.54 2.83 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 速动比率 1.21 1.56 1.89 2.20 EBITDA 423.62 374.67 433.99 485.27 股利支付率 18.24% 30.17% 28.22% 26.41% PE 22.42 22.5