海外宏观周报：联储“放鹰”，新兴“淡定”

证券研究报告·海外宏观周报 2021年06月20日 钟正生；张璐；范城恺 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 海外宏观周报 联储“放鹰”，新兴“淡定”  核心摘要 1、主题评论：联储“放鹰”，新兴“淡定”。美联储6月16日会议信号有所转“鹰”，6月17日-18日美股大盘和价值股受挫，美元指数升破92点。在美联储政策转鹰过程中（或相关预期发酵时），新兴市场通常表现出较大脆弱性，如2013年“紧缩恐慌”和2021年初的美债收益率上行对新兴股市的冲击。然而6月17日-18日，MSCI新兴市场指数涨0.04%，而MSCI发达市场跌1.2%，与美欧日股市相比，中国A股、港股、越南、马来西亚等多个新兴市场表现出更强韧性。 为什么新兴市场表现更为“淡定”？一是，10年美债利率并未上行，美国市场对新兴资本的“拉力”不足。二是，当前全球风险偏好仍维持高位，美股成长板块仍然维持强劲。较强的风险偏好，仍在鼓励资本向新兴市场流动。加上通胀预期降温，美股价值板块、以价值板块为主的欧洲股市等受挫，部分资金进一步流向新兴市场。三是，新兴市场股价经历了2021年1季度的冲击后，目前相对于发达市场的估值水平仍然低于2020年下半年的水平，回撤的空间较为有限。 未来一段时间，美联储即将讨论和实施Taper，随着美债收益率上行、风险偏好回落，新兴市场仍有可能受影响，但有望表现出较强韧性，大概率不会发生类似2013年和2021年初的显著冲击。第一，新兴市场资本外流的“拉力”有限。因为美联储政策转向更加温和，美债收益率上行不会太快，美元反弹不会太强，美国对资金的回笼能力有限。第二，新兴市场对资本的“吸力”仍强。欧美需求持续拉升新兴市场的出口景气，新兴市场国家整体经济和金融状况较为健康。第三，当前新兴市场资本流出的空间较为有限。近年来流入新兴市场的资本规模远不及2013年以前，目前新兴市场资产估值水平较低。 2、美国经济：消费筑顶、生产加速。1）美国5月PPI增速继续创历史新高、且环比增速仍在上升。美国5月PPI季调同比增长6.5%；季调环比增长0.8%，前值0.6%。食品价格持续上涨并对相关企业成本造成较大压力，能源价格与供应链瓶颈等涨价因素仍在显现。2）美国5月零售销售同比大幅回落、且环比下滑。结构上，美国消费开始从耐用品向非耐用品、服务业消费转移。随着财政补贴退坡、耐用品消费强劲后或迎来间隔期、以及消费信心暂未完全恢复，目前美国消费已经出现筑顶迹象。往后看，“群体免疫”或将再拉动非耐用品和服务消费，但耐用品消费的拐点难以改变，未来零售销售总额未必会出现明显增长、还可能继续环比下滑。3）美国5月工业产出环比增速加快，汽车业产出大增6.7%。美国工业生产在强劲需求以及疫苗进展下仍在加速。4）美国初请失业金人数结束6连降。 3、海外疫情与疫苗跟踪：英国推迟解封。“疫苗优等生”英国受困于变异病毒，连续两周单日新增超7000病例，英国首相约翰逊14日宣布将解封日期推迟4周至7月19日。亚洲疫情“有好有坏”，中国台湾近一周的日增病例均降至200例以内，越南疫情又有小幅反弹。疫苗方面，美国接种速度小幅提升。目前全美60%成年人接种了至少1剂疫苗，若按此速度，拜登“70%美国成年人接种至少1剂疫苗”目标的完成日期，或从计划的7月4日推迟至7月中左右。 4、全球资产表现：全球股市——大部分地区股指下跌，亚太/新兴市场韧性好于欧洲/发达市场。全球债市——10年美债利率因通胀预期回落而下行，欧洲债市表现不佳。近一周，1年期及以内美债利率上升2-4bp不等，因为美联储上调了隔夜逆回购利率。10年美债利率16日美联储会议后升至1.57%，18日收于1.45%，整周跌2bp，而实际利率升6bp，隐含通胀预期跌8bp。商品市场——除原油外大部分商品价格回落，有色金属价格大跌。商品价格受挫，一方面源于美元升值，另一方面源于通胀预期回落。外汇市场——美元指数升破92点，跃升至近两个半月最高。近一周美元直线跃升略超预期，主要包括了市场对美联储加息预期提前的恐慌情绪，类似的急涨难以持续，未来一段时间美元更可能呈现波动、温和上行趋势。 宏观·宏观周报 请务必阅读正文后免责条款 2 / 11 一、 主题评论：联储“放鹰”，新兴“淡定” 美联储6月议息会议传递的信号有所转“鹰”，其大幅上修2021年经济增速并维持着较低的失业率预测，点阵图显示加息预期提前。6月16日联储决议当日，美股三大股指收跌，10年美债利率一度上升10bp，美元指数由90.5附近跃升至91.4。17-18日标普500和道琼斯工业指数维持跌势，10年美债利率回落，美元指数升破92点。 在美联储政策转鹰过程中（或相关预期发酵时），新兴市场通常表现出较大脆弱性。2013年的“紧缩恐慌”，一度造成新兴市场股债汇“三杀”，MSCI新兴市场指数在一个月中最大回撤达12.2%（图表1）。2021年2月-3月由于美国经济向好、加息预期提前，新兴市场亦经历了明显冲击，MSCI新兴市场在一个半月中的最大回撤达9.6%（图表2）。 图表1 2013年新兴股市受“紧缩恐慌”冲击 图表2 2021年初新兴股市受美债收益率上行冲击 资料来源: Wind,平安证券研究所 资料来源: Wind,平安证券研究所 然而美联储6月议息会议后，新兴市场股市比发达市场表现出更强韧性。美联储6月议息会议后的两日里，尤其对比美欧发达市场而言，新兴市场股市反应较为温和，17-18日MSCI新兴市场指数涨0.04%，而MSCI发达市场跌1.2%，与美欧日大盘股市表现相比，中国A股、港股、越南、马来西亚、印度等多个新兴市场表现出更强韧性（图表3）。 图表3 美联储6月议息会议后，新兴市场股市比发达市场表现出更强韧性 资料来源: Wind,平安证券研究所 40,00042,00044,00046,00048,00050,00013-0113-0313-0513-0713-0913-1114-01MSCI新兴市场指数-12.2%70,00072,00074,00076,00078,00080,00082,00021-0121-0221-0321-0421-0521-06MSCI新兴市场指数-9.6%1.57%1.28%0.68%0.43%0.06%0.04%-0.30%-0.51%-0.66%-1.12%-1.18%-1.20%-1.36%-1.67%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%越南-越南指数中国香港-恒指马来西亚-吉隆坡指数中国-沪深300中国台湾-加权指数MSCI新兴市场印度-孟买Sensex30墨西哥-MXX指数巴西-圣保罗IBOVESPA日本-日经225印尼-雅加达综指MSCI发达市场美国-标普500德国-DAX新兴市场与发达市场股市表现(2021.6.17和6.18两日累积) 宏观·宏观周报 请务必阅读正文后免责条款 3 / 11 为什么新兴市场表现更为“淡定”？一是，10年美债利率虽然一度跃升但很快回落，18日收于1.45%、仍处于2月下旬以来较低水平。美债利率并未上行，继而对国外资本的吸引力并未显著提升，美国市场对新兴资本的“拉力”不足。二是，当前全球风险偏好仍维持高位，美债利率钝化的背景下，美股成长板块仍然维持强劲（图表4），美国企业债与国债的利差也维持在较低水平。较强的风险偏好，仍在鼓励资本向新兴市场流动。加上通胀预期降温，美股价值板块、以价值板块为主的欧洲股市等受挫，部分资金进一步流向新兴市场。三是，新兴市场股价经历了2021年1季度的冲击后，目前相对于发达市场的估值水平仍然低于2020年下半年的水平（图表5），回撤的空间较为有限。 图表4 美股成长板块表现优于价值板块 图表5 新兴市场相较于发达市场的估值处于偏低水平 资料来源: Wind,平安证券研究所 资料来源: Wind,平安证券研究所 未来一段时间，美联储即将讨论和实施Taper，随着美债收益率上行、风险偏好回落，新兴市场仍有可能受影响，但有望表现出较强韧性，大概率不会发生类似2013年和2021年初的显著冲击。我们在报告《新兴市场能否承受“美元回流”压力？》以及中期展望中强调：第一，新兴市场资本外流的“拉力”有限。因为美联储政策转向更加温和，美债收益率上行不会太快，美元反弹不会太强，美国对资金的回笼能力有限。第二，新兴市场对资本的“吸力”仍强。欧美需求持续拉升新兴市场的出口景气，新兴经济体积累了更充足的外汇储备，偿债能力有所提升，近年来“双赤字”问题亦并未发酵，整体经济和金融状况较为健康。第三，当前新兴市场或不具备资本大幅外流的基础。近年来流入新兴市场的资本规模远不及2013年以前，而经历了年初的调整后，目前新兴市场资产估值水平处于历史低位。 二、 海外重点跟踪 1、美国经济： 消费筑顶、生产加速 美国5月PPI增速继续创历史新高、且环比增速仍在上升。美国5月PPI季调同比增长6.5%，继续创该数据自统计以来的最大同比增速，前值为6.1%；季调环比增长0.8%，前值0.6%，环比增速仍在上升，而5月CPI环比增速（0.6%）是回落的（前值0.8%）。5月核心PPI季调同比增长5.9%，前值为4.7%；环比1.1%，前值为1.0%。值得注意的是，与中国CPI和PPI的“剪刀手”情况不同，美国CPI与PPI增速走势的同步性较高。 分项看，大部分分项环比仍在加速，其中食品、能源环比分别升2.6%和2.2%，但4月能源环比下降2.4%、食品分项上涨2.1%，说明近两个月食品价格持续上涨并对相关企业成本造成较大压力。除食品能源外，运输和仓储服务分项环比也连续大涨2%左右，能源价格与供应链瓶颈等涨价因素仍在显现。 0.380.390.400.410.420.430.440.4521-0121-0221-0321-0421-0521-06美国纳指/道指3334353637383920-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06MSCI新兴/发达市场 宏观·宏观周报 请务必阅读正文后免责条款 4 / 11 图表6 美国CPI与PPI增速同步蹿升 图表7 美国5月PPI环比仍高速增长 资料来源: Wind,平安证券研究所 资料来源: Wind,平安证券研究所 美国5月零售销售同比大幅回落、且环比下滑。5月零售和食品服务销售总额同比为28.15%，较前值53.4%大幅回落，除了基数原因外，5月数据季调环比下滑1.35%。结构上，随着疫苗接种和消费场景恢复，美国消费开始从耐用品向非耐用品、商品向服务业消费转移，汽车、家具家电、建材物料等分项环比大幅回落，食品饮料、医疗保健、服装配饰、百货商店等分项环比上升。 随着财政补贴退坡、耐用品消费强劲后或迎来间隔期、以及消费信心暂未完全恢复，目前美国消费已经出现筑顶迹象。往后看，虽然“群体免疫”对消费场景以及消费信心的恢复均可能有促进作用，这将拉动非耐用品和服务消费，但耐用品消费的拐点难以改变，未来零售销售总额未必会出现明显增长、还可能继续环比下滑。 图表8 美国5月零售数据同比增速回落、环比下滑 图表9 美国消费从耐用品向非耐用品、服务业转移 资料来源: Wind,平安证券研究所 资料来源: Wind,平安证券研究所 美国5月工业产出环比增速加快，汽车业产出大增6.7%。美国5月工业产出总指数环比增长0.8%，高于预期的0.7%和前值0.1%；同比16.3%，前值17.6%。分项中，消费品和制造业环比分别增0.8%和0.9%。制造业中，耐用品环比增1.0%（前值-1.2%），其中汽车和零部件环比大增6.7%（前值-5.7%）；非耐用品环比0.8%。剔除汽车业生产后，制造业产出环比增长0.5%（前值0.3%）。整体看，美国工业生产在强劲需求以及疫苗进展下仍在加速，部分环节的短期制约因素（如汽车生产前期受芯片短缺