他山之石·海外精译第265期：如何看现阶段美国经济的复苏与货币政策走向

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 外资 如何看现阶段美国经济的复苏与货币政策走向 证券研究报告 所属部门 ｌ总量研究部 报告类别 । 他山之石 报告时间 । 2021/06/11 分析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 chenli@cczq.com 王一棠 证书编号：S1100520060001 wangyitang@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦32层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ————他山之石·海外精译第265期  背景：美国经济处于复苏周期。 随着当前美国经济的逐步复苏，市场对于未来美国货币政策是否会出现边际收紧较为关注。为了了解海外机构对于美国经济的复苏与货币政策走向的看法，我们编译整理了 FranklinTempleton的Jeffrey Schulze、Josh Jamner与AllianceBernstein的 Eric Winograd（分别发表于2021年6月8日与2021年5月27日）的观点，供市场参考和交流。  强劲的经济增长预期 FranklinTempleton的Jeffrey Schulze、Josh Jamner指出美国当前预期增速为6.5%，高于年初的3.9%，表明第二季度可能成为经济增长最强劲的时期之一。因此，随着5月主要指标的改善，ClearBridge上的12个基本信号出现改善较为明显（如下图所示），这与经济复苏相一致。 图 1： ClearBridge的风险指标盘 资料来源：FranklinTempleton，川财证券研究所 FranklinTempleton的Jeffrey Schulze、Josh Jamner还指出了几个关键指标：首先，就业情绪指标从黄色变为绿色。美国ConferenceBoard调查结果显示，“岗位充裕度”的月度增幅创历史新高，回答人数占调查总数的46.8%，接近疫情前的峰值50.3%，相应的只有12.2%的受访者表示找不到工作。这表明，劳动力市场存在坚实基础，将利好于下半年的经济增长。其次，改善的指标是工资增长。工资是美国国民收入的最大部分，也是消费的主要支撑。但如果生产力没有跟上，工资上涨将会压低企业利润。生产力在第一季度明显回升，这种情况下，工资上涨不会侵蚀企业的盈利能力，也不用在短期内 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/5 担忧美联储加息。最后，改善的指标是运输。每年经由卡车运输的货物高达118亿吨，占全国总量的72.5%。American Trucking Association指出，目前卡车运输低于疫情前的最大阻力是在供给端，无法找到合格的司机。因此，工资上涨将有助于吸引更多的司机，促使未来几个月的增长。总的来说，ClearBridge风险盘上的指标表现良好，与美国当前的经济复苏相一致。但股市不能等同于经济（如下图所示），这是因为股市的前瞻性，利好信息已经反映在股市中。Jeffrey Schulze、Josh Jamner认为，经济增长最好的年份与股市表现良好的年份可能同时出现，即使出现10%的回调也不意外，毕竟投资者会试图阻止经济增长放缓。 图 2： 股市强劲和经济恢复程度不一定同步 资料来源：FranklinTempleton，川财证券研究所  美联储政策收窄，但实施尚需时间 AllianceBernstein的 Eric Winograd指出随着美国经济恢复以及通胀上升，投资者开始担忧美联储何时收窄量化宽松。Eric Winograd认为美联储货币政策明显收紧在短期内不会发生，更可能在今年年底。即使这比预计的早了几个月，但对市场的影响依旧有限。Eric Winograd还指出美联储逐渐减少资产购买只是紧缩的第一步，可实际上根据经济轨迹，到2022年底甚至2023年都不太可能加息。在过去几个月里，实际收益率有所下降，这是因为债券收益率上升的同时，预期通胀率上升更多。  较低的十年期美债实际收益率与货币政策灵活性 AllianceBernstein的 Eric Winograd认为自今年3月以来的十年期美债实际收益率下降意味着货币政策变得更加宽松（如下图所示），好像经济在快速增长。因此，较低的美债实际收益率使美联储有更大的灵活性来逐渐收紧货币政策，而不用刻意为之，甚至允许名义收益率达到2%的预期。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/5 图 3： 实际收益率在近期下降 资料来源：AllianceBernstein，川财证券研究所  何时收紧货币政策 AllianceBernstein的 Eric Winograd认为美联储在充分就业与稳定价格间寻找平衡，由于当前的非农就业人口比疫情前减少了800万（如下图所示），美联储明确表示，需要切实的改善而非预测来决定货币政策走向。因此 Eric Winograd认为，收紧货币政策要等到今年四季度，届时劳动力市场将迎来实质性发展。 图 4： 美国非农就业人数变化 资料来源：AllianceBernstein，川财证券研究所  2013年货币收窄的经验 AllianceBernstein的 Eric Winograd认为投资者担忧再现2013年美债收益 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/5 率上引发的恐慌情绪，这不是货币收紧引发的，而是货币政策的意外转向造成的。这一次，美联储逐渐过渡，避免政策意外转向，债券收益率可能会上升，但不会飙升。因此，美联储可能会逐渐放慢其资产购买速度，实现货币政策的正常化。在停止购买资产后，美联储将继续对息票和到期债券进行再投资。在未来几年内，美联储将成为债券市场的重要参与者。 Eric Winograd预计在这种稳定状态下，美联储将维持政策利率在零水平，然后开始加息。  投资机会 FranklinTempleton的Jeffrey Schulze、Josh Jamner指出与去年相比，股市在今年表现更平淡，ClearBridge上的指标转向也支持了这一趋势。Jeffrey Schulze与 Josh Jamner认为，当前复苏初期的过渡可能会在今年晚些时候发生，并且考虑到经济的持续复苏与现阶段衰退风险较低，如果出现股市回调可以成为长期投资的介入点。 风险提示 经济增长不及预期；美联储政策超预期；贸易保护主义的蔓延；全球范围内黑天鹅事件。 本期报告编译自FranklinTempleton的Jeffrey Schulze、Josh Jamner与AllianceBernstein的Eric Winograd发表于其官方网站的文章。本文不代表川财研究观点，公开英文报告的中文摘译资料仅供市场参考学习交流，不用于任何商业用途。如有异议，请联系修改或删除。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0004 5/5 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务协议关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司《产品或服务风险等级评估管理办法》，上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“川财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经川财证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告