宏观资产负债表：关注美元流动性带来的短期波动

华泰期货|宏观资产负债表 2021-06-15 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 关注美元流动性带来的短期波动 宏观市场： 【央行】6月7日-6月11日央行开展500亿元7天期逆回购操作，中标利率2.20%，当周有500亿元逆回购到期,同时有国库定存招标净投放700亿元。本周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，无正回购和央票等到期。 【财政】6月7日-6月11日国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.36%，5年期主力合约跌0.17%，2年期主力合约跌0.06%。 【金融】6月7日-6月11日银行间同业存单加权发行利率下降6.4bp，但股份行1年期存单发行利率上升6bp至2.91%。 【企业】6月7日-6月11日AAA级、AA+级和AA级中央国企信用利差分别上行1BP、下行1.7BP、下行1.9BP；AAA级、AA+级和AA级地方国企信用利差分别上行3.6BP、下行1.8BP、上行1.6BP；AAA级、AA+级和AA级民营企业信用利差分别下行3.8BP、下行5.3BP、上行53.6BP。 【居民】6月7日-6月11日全国40城整体新房成交面积相较去年同期变化上行10%，环比下行2%，相对2020年周均上行22%，年初以来累计同比上行50%，较2019年累计同比上行24%。；二手房市场中统计的14个城市成交面积同比变化下行12%，环比下行3%，年初以来，二手房成交面积累计同比变化上行30%，较2019年累计同比上行12%。 本周关注：美联储议息会议 2020年未来应对新冠疫情对经济造成的冲击，中国、美国等各国央行均采用宽松货币政策应对此次黑天鹅事件。但是，观察中国央行和美联储资产负债表可以发现，同为宽松政策下，中国资产负债表规模呈现出小幅缩表，而美联储资产负债表则表现为急速扩表。 展望本周美联储议息会议，美联储资产负债表的焦点在于对规模边际的收缩定价。由于长时间的量化宽松操作，美国金融市场已经出现流动性过剩现象。市场普遍预期美联储将加快减缓购债规模甚至开启缩表进程。结合目前联储官员讲话和当前美联储货币政策框架，当疫苗接种率达到超75%或者失业率达到5.4%时或将触发QE放缓的讨论，因此6月份的美联储议息会议发生变化的概率依然不大，8月份的央行年会才更值得关注。 而对于中国央行资产负债表，预计短期仍将延续结构变化的过程之中。随着货币政策中关于疫情的影响基本已经消退，在货币政策正常空间的“窗口期”，宏观政策将保持从逆周期调节走向跨周期调节的切换。我们认为短期内不会有大范围降准之类的货币政策举措，更多仍将是针对短板领域将采取更多的结构性宽松的定向货币政策工具。 华泰期货|宏观资产负债表 2021-06-15 2 / 21 本周关注：美联储议息会议 由于疫情后美国的央行——美联储——不限量的量化宽松政策，终于带来了最近美国市场出现了“资产荒”的现象，从而强化了市场对后续美联储逐步缩减量化宽松的预期。我们注意到，纽约联储已经从6月7日开始逐步的出售它持有的公司债券ETF。而有意思的是，在美联储之前，中国的货币政策就已经处于中性状态，“稳”和“正常化”成为关键词。  历史上中美央行资产负债表 中国央行的资产负债表大致经历了三个阶段：2000年之前主要通过对银行债权释放基础货币，到2002年转向通过吸收外汇占款投放基础货币，而2014年以来由于全球化的出现回落，央行又回到了通过对银行负债进行基础货币投放。 图 1： 中国央行资产负债表中资产端各项变化趋势 （亿元） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019外汇占款黄金国外资产:其他对政府债权:中央政府对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权对非金融公司债权其他资产 华泰期货|宏观资产负债表 2021-06-15 3 / 21 图 2： 中国央行资产端各项占比变动情况 （%） 图 3： 中国央行负债端各项占比变动情况 （%） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 在2002 年之前，中国还没加入WTO，此时央行资产负债表总额不到 4 万亿元人民币，且增长很平稳，这个时候央行的货币投放主要通过向商业银行和政策银行“再贴现”、“再贷款”、“逆回购操作”等方式来进行，这个阶段重点关注的资产负债表科目是“其他存款性公司债权”，1999年“对其他存款性公司债权”占到了总资产的43.5%。 2002年到2014 年，中国加入WTO后出口开始高速发展，国家对外汇强制结售汇制度下，人民币流动性快速扩张，表现在央行的资产负债表上就是“外汇占款”的显著放大，成为影响央行资产负债表的主要科目，占比达到80%以上，而“其他存款性公司债权”占比在2010年一度降到了只有3.1%。 到了2014 年，随着全球经济整体放缓，外部需求减少，国内劳动力成本上升部分削弱了原有的出口优势，央行资产负债表中“外汇占款”开始停止增长。支持经济运行的基础流动性再次转向了央行对银行债权的增加，基础货币再次由“外汇占款”增加形成的被动投放，转向了通过对商业银行和政策银行的债权增加，央行的政策主动性提高。操作工具由02年之前的“再贷款、再贴现和逆回购操作”，创新了“中期借贷便利”、“常备借贷便利”、“抵押补充贷款”等工具。 00.20.40.60.8120002005201020152020外汇占款黄金其他国外资产对中央政府债权对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权对非金融公司债权其他资产00.20.40.60.8120002005201020152020货币发行非金融机构存款其他存款性公司存款金融性公司存款债券发行国外负债政府存款自有资金其他负债 华泰期货|宏观资产负债表 2021-06-15 4 / 21 图 4： 美联储资产负债表中资产各项变化趋势图 （百万美元） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 5： 美联储近二十年资产占比变化（%） 图 6： 美联储近二十年负债占比变化（%） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 和中国不同的是，美联储近20年基础货币投放机制主要以持有有价证券的表现形式，2008年之前的有价证券主要通过公开市场操作形成；2008年至今的有价证券持有表现为：通过在二级市场定期购买国债和MBS等有价证券的方式，实施量化宽松政策；通过向地方政府、市政企业、非金融企业和个人提供创新型信贷工具的方式，实施危机政策。 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020持有证券货币市场共同基金流动性工具贷款其他资产中央银行流动性互换外币财政部发行的货币0.00.20.40.60.81.02002200820142020美国国债联邦机构债券MBS未摊销证券溢价正向回购协议定期竞标信贷贷款央行流动性互换其他联储资产外币计价资产黄金存量财政部发行的货币00.20.40.60.812002200820142020流通中的货币逆向回购协议财政部库存现金除储备金外的联储银行存款其他负债及资本联储银行储备金余额 华泰期货|宏观资产负债表 2021-06-15 5 / 21  疫情中中美央行资产负债表 2020年新冠疫情全球爆发，面对疫情，中美两国都实施了相应货币宽松政策来应对疫情对经济和市场的冲击，但两国资产负债表在走势变化上却有明显的差异。最大的差异表现在中国央行资产负债表规模有所收缩，但美联储资产负债表规模却大幅扩张。美联储资产负债表从2020年3月到2020年5月扩张了近3万亿美元，总规模将近翻倍。而中国央行的资产负债表从2020年的1月到6月实际上是收缩了近1万亿人民币。 那么为什么同样是货币宽松，释放流动性，一个展现为扩表，而另一个展现为缩表呢，实际上是由于选择的货币政策工具不同带来的。 图 7： 美联储与中国央行资产负债表走势差异（百万美元，亿元） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 美联储在此轮通过持续购买美债、MBS、企业债等债权资产，大幅扩张了他的总资产规模，向市场投放了流动性，表现为资产端的债权上升，负债端的银行储备资金上升。 而中国由于依然具备正常货币政策的空间，疫情冲击过程中主要采用降低法定存款准备金率这一常规货币政策工具来释放流动性。具体来看，中国存款准备金率较疫情前降低了5.2个百分点，提升了银行可提供放款能力。法定存款准备金率的降低，商业银行的资产组合将从“存入央行的准备金资产”转向信贷或有价证券配置。一方面央行的“准备金存款”减少，资产负债表出现收缩，另一方面市场上货币供应量增加，同样起到货币宽松的作用。 330,000340,000350,000360,000370,000380,000390,000400,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,0002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05美联储总资产中国央行总资产 华泰期货|宏观资产负债表 2021-06-15 6 / 21 中美选择的政策工具差异的原因。简单来说，美国很早就开始以联邦基金利率为货币政策目标，减少了存款准备金制度的使用。这就使美联储无法像中国央行一样，通过