债券融资拖累社融，但下半年仍有望趋稳

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 债券融资拖累社融 但下半年仍有望趋稳 —— 5月金融数据点评 [Table_ReportTime] 2021年06月12日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 债券融资拖累社融 但下半年仍有望趋稳 [Table_ReportDate] 2021年06月12日 [Table_Summary]  摘要：  5月新增社融规模略低于市场预期，存量增速进一步降至11.0%，但这主要是受到了政府债券发行滞后以及企业债融资负增长的拖累，新增信贷规模仍然略高于市场预期。尽管票据融资规模的上升使得市场担忧信贷需求回落，但企业中长期贷款占比仍然较高，显示经济动能并不弱，当前信贷面临的压力主要来自于前期“疫情贷”到期、对“经营贷”与“消费贷”的监管趋严、以及对新增政府债务控制的影响。但从整体上看，近期政策压减信用动力减弱，随着后续政府债券发行规模的上升，社融增速在下半年有望逐步企稳。  5月信贷投放节奏维持平稳，居民中长贷同比年内回落，企业中长贷需求韧性维持，疫情贷到期对融资活动的影响逐步减弱。5月新增人民币贷款同比小幅多增，环比增速接近历史同期水平，投放节奏整体维持平稳。结构上，居民短贷同比减少或仍与“消费贷”趋严有关，但同比降幅较上月有所收窄；居民中长贷同比年内首次转负，显示前期房地产信贷政策收紧影响正逐步显现。但企业中长贷需求仍维持韧性，5月新增企业中长贷同比多增，且多增规模略高于上月水平，显示实体经济仍然维持相应需求；企业短贷及票据融资同比降幅均较上月有所收缩，可能与去年疫情贷投放高峰逐步过去，到期规模有所下滑有关。票据融资新增规模小幅上升，可能与信贷额度放松后银行增大票据购买力度有关，但票据融资整体规模仍然不高。  政府债发行滞后、企业债发行骤减拖累社融增速继续下行。5月新增社融1.92万亿，略低于市场预期，主要受到政府债券发行滞后以及企业债融资规模负增长的拖累。去年5月两会后地方债集中发行使得政府债券出现小高峰，但今年5月地方政府专项债发行节奏明显偏慢，发行节奏错位大幅拖累社融增速。5月企业债发行规模大幅减少，新增企业债融资规模时隔三年负增长，叠加表外信贷持续压降，社融口径新增人民币贷款高基数影响均对社融形成负向拖累。在此背景下，5月社融同比增速环比下滑0.7个百分点至11%。  企业存款高基数影响逐步减弱，非银存款同比大幅多增推升M2，M1与M2剪刀差小幅收窄。5月M2同比增速小幅回升至8.3%，主要与非银存款同比大幅多增且政府存款漏出规模相对较小有关，企业存款高基数的负面影响已有所减弱。5月M1同比增速较上月仅小幅下滑0.1个百分点至6.1%，增速整体维持平稳，显示当前企业活动仍然保持平稳，M1与M2剪刀差小幅收窄。但在前期地产信贷政策收紧影响下，居民存款向企业存款转移对M1的支撑作用未来或有所下滑，预计M1与M2剪刀差整体仍将趋于收缩。  随着地方债供给放量，社融下行幅度将逐步趋缓。往后看, 由于下半年银 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 行信贷投放节奏逐步回归正常,信贷高基数对社融的拖累也将有所减弱,且近期政策层面对于防风险的严监管有所减轻，并担忧信用收缩的风险，政策主动压降信贷的意愿有所减弱,预计信贷对社融增速的负向拖累将明显下滑,整体或趋于稳定。另一方面，上周财政部下达的2021年新增地方政府债务限额小幅低于人大批准的限额，但这从侧面印证了财政部门可能并不希望专项债的实际发行与全年计划发生较大的偏差，当前地方债发行迟缓的问题可能更多是节奏的问题，预计6月政府债发行也将逐步放量,而三季度或为政府债发行高峰,政府债融资对社融增速的负向拖累将逐步减弱,并或于下半年对社融增速小幅回升形成一定支撑,我们预计全年社融增速或仍将维持在11%以上,随着政府债发行放量社融增速下行幅度将自6月逐步放缓,三季度或维持平稳,四季度小幅回升。  风险因素：货币政策超预期收紧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、引言 .............................................................................................................................................. 5 二、5月信贷投放节奏维持平稳 中长期信贷占比仍高 .................................................................. 5 三、政府债发行滞后、企业债发行骤减拖累社融增速下行幅度再走扩 ........................................ 6 四、企业存款高基数影响逐步减弱 非银存款同比大幅多增推升M2............................................. 7 五、随着地方债供给放量 社融下行幅度将逐步趋缓 ..................................................................... 8 风险因素 .............................................................................................................................................. 9 图 目 录 图 1：5月新增信贷小幅回升 ................................................................................................. 5 图 2：新增贷款中长期占比仍维持较高水平 .......................................................................... 5 图 3：5月新增居民短贷回升至历史均值水平（亿元） ......................................................... 5 图 4：5月居民中长贷回落（亿元） ...................................................................................... 5 图 5：5月新增贷款分部门环比（单位：亿元） .................................................................... 6 图 6：5月新增贷款分部门同比（单位：亿元） .................................................................... 6 图 7：5月新增社融环比小幅回升（单位：亿元） ................................................................ 6 图 8：三季度或迎来政府债净供给高峰 .................................................................................. 6 图 9：5月新增社融分项环比（单位：亿元） ........................................................................ 7 图 10：5月新增社融分项同比（单位：亿元） ...................................................................... 7 图 11：5月政府债、企业债融资成为社融增速主要拖累项（单位：%） ............................... 7 图 12：5月非银存款同比大幅多增，财政存款漏出同比减少，M2小幅走高（单位：%） ... 8 图 13：M1与M2剪刀差小幅收窄（单位：%） ................................................................... 8 图 14：企业存款高基数影响6月或将进一步减弱 ................................................................. 8 图 15：随着地方债供给放量,6月社融下行幅度将逐步趋缓（单位：%） .............................. 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 一、引言 央行周四公布了5月金融数据，其中5月新增社融规模略低于市场预期，存量增速进一步降至11.0%，但这主要是受到了政府债券发行滞后以及企业债融资规模负增长的拖累，新增信贷规模仍然略高于市场预期。尽管票据融资规模的上升使得市场担忧信贷需求回落，但企业中长期贷款占比仍然较高，显示经济动能并不弱，当前信贷面临的压力主要来自于前期“疫情贷”到期、对“经营贷”与“消费贷”的监管趋严、以及对新增政府债务控制的影响。但是从整体上看，近期政策抑制信用扩张的动力减弱，随着后续政府债券发行规模的上升，社融增速在下半年有望逐步企稳。 二、5月信贷投放节奏维持平稳 中长期信贷占比仍高 5月信贷投放节奏平稳，中长期占比仍然较高。5月新增人民币贷款1.5万亿，同比小幅多增200亿元，但相比于2017-2019年同期平均水平而言，仍然多增约3533亿元；环比小幅多增300亿元，环比增速接近于历史同期水平，投放节奏整体维持平稳。结构上，中长期贷款占比环比小幅回落至73%，但仍处于近年历史较高水平。 图 1：5月新增信贷小幅回升 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图 2：新增贷款中长期占比仍维持较高水平 资料来源: 万得，