于变局中开新局

港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 明源云（00909） 证券研究报告 2021年06月12日 投资评级 行业 资讯科技业/软件服务 6个月评级 买入（调高评级） 当前价格 38.85港元 目标价格 47.77港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,927.15 港股总市值(百万港元) 74,869.78 每股净资产(港元) 4.03 资产负债率(%) 12.08 一年内最高/最低(港元) 60.80/25.00 作者 缪欣君 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 王倩雯 联系人 wangqianwen@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《明源云-公司点评:SaaS实现首次盈利，云客驱动SaaS营收高速增长》 2021-03-31 2 《明源云-公司点评:经调整净利高增势头持续，SaaS净利有望改善》 2021-01-24 3 《明源云-首次覆盖报告:何以明源——基于竞争视角的解读》 2020-10-16 股价走势 于变局中开新局 1、三个维度的发展时间线——时代、战略、管理 地产行业资源红利、杠杆红利时代已过，而今步入管理红利时代。在地产资源及杠杆红利时代，公司依托头部房企形成先发优势，通过全国渠道扩张及专业能力沉淀巩固先发优势。在地产管理红利时代，公司将多年的经验积累与业务理解沉淀为SaaS+PaaS产品，全面赋能地产数字化转型。 区域扩张为明源云带来管理迭代，在当前成长期，遍布全国的渠道是公司快速提升市占率的核心竞争力；进入成熟期后，当前较高的渠道佣金率是未来净利率提升的蓄水池。产品品类扩张时代，公司升维至矩阵式管理，扁平化组织、关键人才梯队建设及激励机制、子公司CEO重要性提升。 2、赛道空间分析 地产行业整体空间大。2020年我国城镇化率超过60%，远低于发达国家80%以上的城市化水平；且尽管美国城市化率较高，至今房地产增加值仍为GDP做出较大贡献。我们认为中国房地产行业将长期作为我国支柱产业之一，不具备剧烈下行的基础。 地产行业信息化程度低。2020年Top 20房企研发费用约占总营收0.21%；不止研发投入，部分销售费用也是地产IT服务商可以触达的空间。且地产行业集中度高、产业链长，使得第三方IT公司具备快速扩张及横向拓展的基础。 未来，明源云将按照清晰的路径接力增长（ERP→云客→云链→云空间），预计至2025年市场规模可达274亿元，对应复合增速26%。预计公司至2025年市占率提升至30%，云客及云链将作为未来5年公司重要增长点。再下一个五年，预计至2030年市场规模可达691亿元，对应复合增速20.3%，云客、云链、云空间将同为增长看点。远期，随着行业整体数字化程度提升，将有更多地产产业链场景解锁数字化需求。 3、公司竞争分析 地产业务ERP格局相对确定，对业务的理解深度与服务水平是最重要的竞争要素。先发优势与行业聚焦是公司过去能够脱颖而出的关键，渠道优势与专业咨询能力是公司现在重要的竞争壁垒。随着公司未来区域下沉的加速、产品架构及规模优势的显现，公司有望进一步整合地产ERP市场，提升市占率。 依托于ERP时期沉淀场景理解与商务关系，以及前端应用与后端ERP接口打通的便利性，公司较其他单一产品、单一区域的友商具备较强的先发优势。当前房地产SaaS领域处于发展初期，格局较为分散。云客相对而言竞争优势较为稳固，云链及云空间在相应领域有一定先发优势，但竞争格局难言明朗。 4、盈利预测 我们预计公司2021~2025年营收为25/35/48/63/82亿元，CAGR为35%。公司当前市值为616亿元（749亿港币），分别对应2021~2025年25/18/13/10/8倍PS，108/70/47/33/24倍PE，我们认为2021年合理市值为757.8亿元（920.9亿港币），对应目标价47.77HKD，给予“买入”评级。 风险提示：1） 房地产行业不景气，数字化进程低于预期；2） 公司产品推广及创新进程不及预期；3）竞争格局变化，行业出现强有力挑战者 -9%5%19%33%47%61%75%2020-062020-102021-02明源云恒生指数 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 三个维度的发展时间线——时代、战略、管理 ....................................................................... 4 1.1. 发展时间线一：时代的背景 ........................................................................................................ 4 1.2. 发展时间线二：战略的演进 ........................................................................................................ 5 1.3. 发展时间线三：管理的迭代 ........................................................................................................ 6 1.3.1. 区域扩张带来的管理迭代 ................................................................................................. 6 1.3.2. 产品品类扩张带来的管理迭代 ........................................................................................ 7 2. 赛道空间分析 ................................................................................................................................. 8 2.1. 地产行业空间大，将长期作为支柱产业之一，不具备剧烈下行的基础 ..................... 8 2.2. 地产行业信息化程度低、行业集中度高、产业链长，具备快速发展及横向拓展的基础 ............................................................................................................................................................... 8 2.3. 明源云的赛道空间：公司接力增长路径清晰，行业数字化初期难言天花板 ............ 9 3. 公司竞争分析 ............................................................................................................................... 11 3.1. ERP优势地位基本确立，行业中期内难见战略级竞争对手 ........................................... 11 3.2. 与SAP的竞争讨论 ........................................................................................................................ 11 3.3. 与其他地产ERP友商之间的竞争讨论 ................................................................................... 12 3.4. SaaS处于发展初期、竞争格局分散，公司具备先发优势.............................................. 12 3.5. 与地产IT团队的关系：合作远大于竞争 .............................................................................. 13 3.6. 核心竞争力：渠道优势+专业咨询能力（行业Know-how） ....................................... 14 4. 结论与投资建议 ........................................................................................................................... 15 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 17 图表目录 图1：明源云产品体系 ................................................................................................................................... 4 图2：2020年产品营收分布 ........................................................................................................................ 4 图3：百城土地成交价与百城住宅平均价格比值 ................................................................................ 5 图4：Top 20房企ROE（归属于母公司股东）及其杜邦分解 ........................................................ 5 图5：2010-2011年，劳动力人口绝对数值及占总人口比重达到峰值 ....................................... 5 图6：2013年，第三产业增加值及其占GDP的比重首次超过第二产业 ................................... 5 图7：明源云发展路径（1997~2020年，单位：万元） .................................................................. 5 图8：渠道占营收比重逐年提升（2017-2020年） ............................................................................ 6 图9：公司佣金费用占SaaS收入的比重（2017-2020年） ............................................................ 7 图10：2015年之前，公司营收波动与地产