请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月21日 证券研究报告•2018年三季报点评 买入 （首次） 当前价： 44.88元 通策医疗（600763） 医药生物 目标价： 58.59元（6个月） 业绩超预期，“总院+分院”模式奠定成长基石 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 分析师：周平 执业证号：S1250517080004 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -23%9%41%73%105%138%17/1017/1218/218/418/618/818/10通策医疗沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.21 流通A股(亿股) 3.21 52周内股价区间(元) 24.9-59.1 总市值(亿元) 143.90 总资产(亿元) 20.57 每股净资产(元) 3.92 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：公司2018年三季报实现营业收入11.6亿（+34%）、归母净利润2.8亿（+51%）、扣非后归母净利润2.7亿（+51%）；2018Q3单季度实现营业收入4.8亿（+32%）、归母净利润1.4亿（+50%）、扣非后归母净利润1.4亿（+50%）。  口腔业务发展趋势良好，业绩超预期的原因主要在于分院放量。公司收入和利润的高增长主要来源为口腔医疗业务，估计延续了中报的高增长趋势。正畸、种植、儿科口腔业务都处在高速增长阶段。越来越多的分院跨过盈亏平衡点，并进入高速放量阶段，如杭州城西、宁波、沧州、舟山等医院。从公司业务增长来看，诊疗人次数和客单价都处在提升阶段，将推动公司业绩持续高速增长。  “区域总院+分院”的集团化复制模式运作成熟，奠定长期成长基石。公司“区域总院+分院”模式在浙江省运作成熟，浙江区域口腔分院增速提升对收入贡献比例也在稳步提升。通过总院带动分院的区域发展模式，有望降低口腔科轻资产而带来的人才流失风险，增强业务的可复制性与产业化水平。公司计划未来5年将该模式复制到覆盖全浙江省，并通过口腔基金在武汉、重庆、西安、上海、成都、北京等具有丰富医疗资源、患者教育基础的区域建设三级口腔医院，从而逐步复制到全国。  依托优质医疗资源，打造医疗服务平台型企业。除口腔科外，公司目前还布局有辅助生殖、眼科等业务，依托中国科学院大学存济医学中心，建立各学科名医为核心的通策医生集团，优化配置各级医生资源，有望打造医疗服务平台型企业。IVIF治疗成功率位居国内前列，2017年全年龄段单次成功率达到55%，通过技术和品牌影响力吸引更多患者就诊。眼科医院投资公司通过对外合作获取优质医疗资源，未来有望成为新的业务增长点。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.93元、1.25元、1.66元，对应PE分别为48倍、36倍、27倍。考虑到公司通过“总院+分院”模式实现业务复制，将打开成长空间，辅助生殖、眼科等新业务条线酝酿长期增长点，首次覆盖，参照可比公司给予通策医疗2018年63倍PE，对应目标价为58.59元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：新业务开展不及预期风险；医疗事故风险；其他不可预知的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1179.73 1555.66 2039.68 2677.39 增长率 34.25% 31.87% 31.11% 31.27% 归属母公司净利润（百万元） 216.57 299.78 400.55 531.95 增长率 59.05% 38.42% 33.61% 32.81% 每股收益EPS（元） 0.68 0.93 1.25 1.66 净资产收益率ROE 20.62% 23.30% 25.04% 26.41% PE 66 48 36 27 PB 13.09 10.69 8.60 6.83 数据来源：Wind，西南证券 通策医疗（600763）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 近年来，通策医疗业务保持稳定增长，2015-2017年收入和归母净利润复合增速分别为26%和29%。2018年三季报收入增速达到34%，归母净利润增速达到51%。 图1：公司收入增长趋势 图2：公司归母净利润增长趋势 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 从业务结构来看，公司主要收入来自于医疗服务，2017年占比达到97%。其中医疗服务业务以口腔服务为主，占比达到79%，主要包括口腔综合（31%）、正畸（20%）、儿科（14%）、种植（14%）。 图3：2017年公司收入结构 图4：2017年公司医疗服务收入结构 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 从期间费率来看，管理费率持续下降但销售费率快速升高，导致期间费率呈现升高趋势，2018年三季报达到19.6%。毛利率呈现稳中有升的趋势，净利率受到期间费率和毛利率的双重影响呈现先降后升的趋势。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014002015201620172018M1-9营业收入（百万元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002015201620172018M1-9归母净利润（百万元）YOY医疗服务, 97%其他业务, 3%口腔综合, 31%正畸口腔, 20%儿科口腔, 14%种植口腔, 14%其他医疗服务, 21% 通策医疗（600763）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图5：公司期间费率变化趋势 图6：公司盈利能力变化趋势 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 关键假设： 假设1：假设2018-2020年口腔正畸业务的销量增速分别为50%、50%、50%；种植牙业务的销量增速分别为29%、25%、25%；儿科口腔业务的销量增速分别为35%、30%、30%； 假设2：假设医疗服务业务随着客单价提升和规模效应显现，毛利率略有提升，2018-2020年毛利率分别为42.0%、42.5%、43.0%。 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 营业收入 762.4 878.8 1179.7 1555.7 2039.7 2677.4 yoy 15.3% 34.2% 31.9% 31.1% 31.3% 营业成本 458.9 514.8 691.8 903.5 1175.6 1531.2 毛利率 39.8% 41.4% 41.4% 41.5% 41.5% 41.5% 医疗服务 收入 747.5 871.0 1148.6 1493.3 1927.5 2509.1 yoy 16.5% 31.9% 30.0% 29.1% 30.2% 成本 449.5 509.1 673.2 866.1 1108.3 1430.2 毛利率 39.9% 41.6% 41.4% 42.0% 42.5% 43.0% 医疗服务-口腔-种植 收入 138.9 166.1 214.3 267.9 334.9 yoy 20% 29% 25% 25% 医疗服务-口腔-正畸 收入 152.5 228.1 342.2 513.2 769.8 yoy 50% 50% 50% 50% 医疗服务-口腔-儿科 收入 117.2 163.9 221.3 287.7 374.0 yoy 40% 35% 30% 30% 13.0%16.9%23.2%19.6%-5%0%5%10%15%20%25%2015201620172018M1-9销售费率管理费率财务费率期间费率39.5%39.9%33.9%37.3%58.0%60.5%62.4%60.1%0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018M1-9净利率毛利率 通策医疗（600763）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 百万元 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 医疗服务-口腔-综合 收入 246.5 354.7 432.7 519.2 623.1 yoy 44% 22% 20% 20% 医疗服务-其他医疗服务 收入 215.9 235.8 282.9 339.5 407.4 yoy 9% 20% 20% 20% 其他业务 收入 14.9 7.8 31.2 62.3 112.2 168.3 yoy -48% 301% 100.0% 80.0% 50.0% 成本 9.4 5.8 18.6 37.4 67.3 101.0 毛利率 36.4% 25.5% 40.4% 40.0% 40.0% 40.0% 数据来源：Wind，西南证券 预计2018-2020年期间通策医疗的收入和归母净利润复合增速分别为31%和35%。参照可比公司2018年平均PE，给予通策医疗2018年63倍PE，对应目标价为58.59元。首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值分析 代码 公司 市值（亿） 2018PE 2019PE 002044.SZ 美年健康 506 54 36 300015.SZ 爱尔眼科 771 77 58 300347.SZ 泰格医药 299 68 51 603259.SH 药明康德 834 52 41 可比公司平均值 63 46 数据来源：Wind，西南证券 通策医疗（600763）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1179.73 1555.66 2039.68 2677.39 净利润 226.69 313.78 419.25 556.79 营业成本 691.76 910.06 1193.21 1566.27 折旧与摊销 77.54 100.43 111.88 123.96 营业税金及附加 4.55 6.00 7.87 10.32 财务费用 11.57 28.75 29.28 30.02 销售费用 11.65 15.37 20.15 26.45 资产减值损失 2.44 3.00 3.00 3.00 管理费用 185.56 217.79 285.55 374.83 经营营运资本变动 24.75 27.46 30.69 48.18 财务费用 11.57 28.75 29.28 30.02 其他 3.56 -17.97 -22.97 -28.02 资产减值损失 2.44 3.00 3.00 3.00 经营活动现金流净额 346.55 455.46 571.14 733.94 投资收益 7.36 15.00 20.00 25.00 资本支出 19.07 -130.00 -130.00 -130.00 公允价值变动损益 0.00