敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年6月5日 行业研究 循环经济：对抗熵增，助力碳中和与双循环 ——碳中和深度报告（七） 电力设备新能源 循环经济：碳中和与双循环的双重裨益。 循环经济的发展具有以下两方面重大意义：（1）从“双循环”视角来看，循环经济有助于提升内循环效率，同时提升外循环中我国在国际产业链中地位，减少稀缺原材料的对外依赖；（2）从“碳达峰、碳中和”视角来看，大力推广循环经济，通过减少高能耗的原料加工环节，最终来实现单位产品碳排放强度的降低。 再生资源再生利用率的提升对于实现减少碳排放会带来显著贡献。 目前我国已经对部分再生资源产品进行了回收利用，未来随着碳中和碳达峰政策的持续推进和技术水平的稳步提升，我们认为各类再生资源回收率有望维持稳健提升态势，从而带来更大的碳减排贡献：根据我们测算，主要四类再生资源产品（废钢、再生铝、废纸、废塑料）均拥有一定程度的减排效率（废钢2.55、再生铝16、废纸8、废塑料0.98 tCO2e/t）；上述四类资源的回收量每提升10%（在2019年各类产品产量基础上，下同），可带来约1亿吨CO2e的碳减排增量；如果各类产品的回收率每提升10个pct，可带来约4.52亿吨CO2e的碳减排增量；若各类产品回收率均达到90%，累计碳减排量有望突破40亿吨CO2e。 循环经济两大法门：回收成本内部化+提升循环效率。 循环经济存在一个基本矛盾——物质再生与能量损耗同时并存的矛盾；为了推进循环经济发展，回收成本不可避免将有所提升，这也将带来资源利用效率的降低；为了改变这种资源利用效率相对偏低的经济模式，打破现有过程，技术进步是根本，从渠道端，我们可以通过政策约束来实现：（1）明确承担者：回收成本内部化，实现循环利差；（2）提升循环效率：园区内循环与循环产业集群化。 （1）明确承担者，实现回收成本内部化：在循环经济中，回收成本内部化意味着对生产者和消费者的双向约束，即通过EPR（生产者责任延伸）和消费者/排污者承担成本的政策手段实现循环利差，产业链将由政府政策驱动转为市场驱动，为循环经济参与者提供新的发展思路； （2）集群作战，提升循环效率：一是园区内循环，即实现园区内部上下游企业的物料循环，同时通过基础设施、能源供应的统一规划与集中调度，可以减少企业“各自为政”带来的浪费；二是循环产业集群化，强调生产-消费的联动，形成从前端回收到后端再利用的循环体系，综合调动EPR和垃圾分类回收，从而进一步提升全产业链循环效率的提升。 投资建议：建议关注各再生资源细分龙头标的，具体而言：废钢利用：华宏科技；废铝利用：顺博合金；汽车拆解：天奇股份、贵研铂业；废电子电器：中再资环；动力电池回收：宁德时代、光华科技、赣锋锂业、华友钴业、格林美、亿纬锂能；垃圾分类：盈峰环境、龙马环卫、宏盛科技、瀚蓝环境、三峰环境等；危废资源化：高能环境、浙富控股；废纸：山鹰国际、太阳纸业。 风险分析：EPR和监管等相关政策推进受阻；行业竞争激烈致集中度难以提升；再制造产品质量难以达标；政策支持力度不足且行业发展相对无序致使公司经营承压。 买入（维持） 环保 买入（维持） 作者 行业与沪深300指数对比图 -30%0%30%60%90%120%20/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/06300 资料来源：Wind 相关研报 日本降碳之路：资源约束型国家的选择——碳中和深度报告（六）（2021-05-13） 欧盟碳中和之路：能源、工业转型的过程与博弈——碳中和深度报告（五）（2021-04-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 电力设备新能源、环保 投资聚焦 2021年2月，国务院颁布了《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，其中明确提出“大力发展再制造产业，加强再制造产品认证与推广应用。建设资源综合利用基地，促进工业固体废物综合利用：（1）到2025年绿色低碳循环发展的生产体系、流通体系、消费体系初步形成；（2）到2035年重点行业、重点产品能源资源利用效率达到国际先进水平”。 我们的创新之处 （1）从“双循环”视角和碳中和视角两方面分析了循环经济对于我国未来高质量可持续发展的意义。 （2）详细测算了主要再生资源产品（废钢、再生铝、废纸、塑料）对于碳减排的贡献。 （3）为未来发展循环经济所需要做出的改变和优化提出建议。 股价上涨的催化因素 （1）各类上游资源品价格持续上涨将推动再生资源价格提升。 （2）政策、补贴大力扶持，相关回收标准和技术标准的建立。 投资建议 对我国而言，循环经济的发展具有以下两方面的重大意义： （1）从“双循环”视角来看，循环经济有助于提升内循环效率，同时提升外循环中我国在国际产业链中地位，减少稀缺原材料的对外依赖； （2）从“碳达峰、碳中和”视角来看，大力推广循环经济，通过减少高能耗的原料加工环节，最终来实现单位产品碳排放强度的降低。再生资源的回收利用可以有效减少初次生产过程中的碳排放，如废钢、电池回收、垃圾分类及固废处理。 建议关注各再生资源细分龙头标的，具体而言： 废钢利用：华宏科技； 废铝利用：顺博合金； 汽车拆解：天奇股份、贵研铂业； 废电子电器：中再资环； 动力电池回收：宁德时代、光华科技、赣锋锂业、华友钴业、格林美、亿纬锂能； 垃圾分类：盈峰环境、龙马环卫、宏盛科技、瀚蓝环境、三峰环境等； 危废资源化：高能环境、浙富控股； 废纸：山鹰国际、太阳纸业。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 电力设备新能源、环保 目 录 1、 循环经济可有效降低碳排放强度 ....................................................................................... 4 1.1、 循环经济：碳中和与双循环的双重裨益 ................................................................................................. 4 1.2、 再生资源回收利用过程蕴含的减排逻辑 ................................................................................................. 8 1.3、 各类再生资源产品以及过程的减排效率 ............................................................................................... 13 2、 再生资源行业发展过程与碳减排方法论 ............................................................................ 14 2.1、 废钢：需解决原料不足及电炉钢清洁用能问题 .................................................................................... 14 2.2、 再生铝：与新能源供给及电价市场化进度赛跑 .................................................................................... 20 2.3、 废纸：需要充分利用垃圾分类契机提升回收率 .................................................................................... 25 2.4、 再生塑料：“禁塑令”推动行业步入快速发展期 ................................................................................ 29 3、 渠道端：对抗熵增，明确承担者+提升循环效率 ............................................................... 35 3.1、 循环经济的基本矛盾：绕不开的熵增与逆向成本 ................................................................................ 35 3.2、 明确承担者：回收成本内部化，实现循环利差 .................................................................................... 41 3.3、 提升循环效率：园区内循环与循环产业集群化 .................................................................................... 49 4、 投资建议 ......................................................................................................................... 51 5、 风险分析 ......................................................................................................................... 53 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 电力设备新能源、环保 1、 循环经济可有效降低碳排放强度 1.1、 循环经济：碳中和与双循环的双重裨益 循环经济是以资源节约和循环利用为特征，与环境和谐的经济发展模式。它强调把经济活动组织成一个“资源一产品一再生资源”的反馈式流程。特征是低开采、高利用、低排放。所有的物质和能源在这个不断进行的经济循环中得到合理和持久的利用，以把经济活动对自然环境的影响降低到尽可能小的程度。 图1：瑞士循环经济示意图 资料来源：瑞士联邦环保部、清华PPP研究中心，光大证券研究所整理 在瑞士、德国等发达国家，循环经济得到高度重视。根据清华PPP研究中心引自瑞士联邦环保部网站的有关数据，2018年在瑞士产生的一千七百五十万吨建筑垃圾中，有近一千二百万吨（水泥、碎石、沥青等）被回收再利用，城市垃圾中，一半以上被循环利用；在德国饮料瓶、废纸也可通过专门的渠道统一进行回收。在循环经济的框架下，产品的使用年限得到提升，这不仅保护了环境、节约了资源，大部分情况下还能为消费者节省费用，同时为资源再利用企业提供新的商机。 对我国而言，循环经济的发展具有以下两方面的重大意义： （1）从“双循环”视角来看，循环经济有助于提升内循环效率，同时提升外循环中我国在国际产业链中地位，减少稀缺原材料的对外依赖； （2）从“碳达峰、碳中和”视角来看，大力推广循环经济，通过减少高能耗的原料加工环节，最终来实现单位产品碳排放强度的降低。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 电力设备新能源、环保 图2：我国关于循环经济的重要政策文件 2009全国人大常委会颁布《循环经济促进法》，意在促进循环经济发展，提高资源利用率，保护环境2016国务院出台《生产者责任延伸制度推行方案》，将生态设计和再生原材料使用纳入延