成本优势与渠道深耕协同作用，农资消费白马业绩稳健成长

新洋丰（000902） 证券研究报告·公司研究·化学制品 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 成本优势与渠道深耕协同作用，农资消费白马业绩稳健成长 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 9,032 10,461 11,889 13,263 同比（%） 9.1% 15.8% 13.7% 11.6% 归母净利润（百万元） 680 820 989 1,173 同比（%） 20.8% 20.6% 20.5% 18.6% 每股收益（元/股） 0.52 0.63 0.76 0.90 P/E（倍） 15.9 13.2 11.0 9.2 投资要点  公司发布三季度业绩报告：18Q1-Q3实现收入83.97亿（+16.05%），归母净利7.36亿（+24.03%），扣非净利7.31亿（+24.02%）；其中Q3单季实现营收28.58亿（+35.54%），归母净利1.97亿（+21.16%），扣非净利1.96亿（+20.69%）。  收入持续稳定增长，毛利率降低有助抢占市场。18Q3公司收入增长达35.54%，预计主要系原材料磷酸一铵涨价所致。三季度磷酸一铵平均市场价2290元/吨，较去年同期均价1863元/吨提升427元/吨（约23%），推动公司磷酸一铵及复合肥产品价格提升。18Q3公司毛利率17.92%，较同期下滑2.84%。我们认为，公司毛利率下滑的主要原因在于原材料价格上涨幅度较大，同时公司主动通过优势价格获取更多的市场份额。基于上游配套的产业链一体化建设，具备磷酸一铵原料布局，同时享受钾肥进口配额带来的内外价差红利，以及区位布局带来的运输成本节约，导致单吨复合肥较行业平均成本低约150元，长期来看公司在产品性价比方面具有不可复制的优势。  营销投入增加，净利率持续提升。公司前三季度期间费用率7.79%，较去年同期减少0.47pct。其中销售费用率5.04%，较同期增0.28pct，营销投入持续增加；管理费用率2.58%，研发费用率0.36%，管理+研发费用率较去年同期管理费用率减少0.51pct；财务费用率-0.18%，较同期减少0.24pct，主要系汇兑收益增加所致。综合来看公司前三季度归母净利率8.76%，同增0.56pct，盈利能力持续提升。  资金雄厚提前备料，经营性现金流有所下滑。公司前三季度经营性现金流净额3.83亿，较去年同期（9.9亿）下滑幅度较大，我们判断是由于公司应收账款及存货上升幅度较大所致。期内基于对原料价格走势的判断，公司大幅备料，期末账上存货金额较同期增加3.65亿元至15.92亿元，存货周转天数同比增长3.39天至72.72天；同时期末账上应收账款及票据合计11.37亿（较年初增加4.61亿），预计主要系下游磷酸一铵客户票据应付增加，对应应收周转天数同比下降0.5天至6.92天；账上应付账款及票据合计10.33亿，较年初增加0.83亿。  成本优势保障渠道活力，下游具有复苏预期。新洋丰是复合肥行业的第二大龙头，目前有800多万吨磷复肥产能（含180万吨磷酸一铵），且集团子公司新洋丰矿业具有磷矿资源储量5.87亿吨（后续磷矿资源将根据公司上市时承诺陆续注入上市公司），行业内产业链一体化布局最为完善。基于不可复制的原料、区位及运输成本优势，新洋丰得以在提供高性价比产品扩张市场份额的同时，给予经销商较为充足的盈利空间，保障渠道的品质和活力。此外，随着玉米、大豆等农产品价格复苏，我们看好公司高品质新型肥渗透率持续提升。  盈利预测与投资评级：公司作为农化消费白马，历史业绩增长稳健，基于产业链一体化优势，产品性价比较高且经销商盈利良好，看好公司长期成长可持续。我们预计18-20年公司实现营收104.61/118.89/132.63亿，同增15.8%/13.7%/11.6%；归母净利8.20/9.89/11.73亿，同增20.6%/20.5%/18.6%。当前股价对应PE为13.2X/11.0X/9.2X，维持“买入”评级！  风险提示：原材料价格波动，环保力度不达预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 8.31 一年最低/最高价 7.73/10.54 市净率(倍) 1.76 流通A股市值(百万元) 9746.72 基础数据 每股净资产(元) 4.72 资产负债率(%) 28.62 总股本(百万股) 1304.53 流通A股(百万股) 1172.89 [Table_Report] 相关研究 1、《新洋丰（000902）：强区位及产业链一体化优势下，农业必需品复合肥龙头逐步迎来黄金发展期》2018-10-18 [Table_Author] 2018年10月18日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 柴沁虎 执业证号：S0600517110006 021-60199793 chaiqh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn -26%-17%-9%0%9%17%2017-102018-022018-062018-10新洋丰 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：新洋丰重点季度数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 新洋丰三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 5213 5988 6725 7375 营业收入 9032 10461 11889 13263 现金 1278 1464 1665 1790 减:营业成本 7336 8418 9465 10452 应收账款 95 116 133 144 营业税金及附加 35 44 59 58 存货 2061 2370 2747 3060 营业费用 508 603 701 796 其他流动资产 1779 2038 2181 2380 管理费用 308 360 418 484 非流动资产 3532 3866 4213 4616 财务费用 0 -2 0 3 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 10 11 12 12 固定资产 2717 2845 3117 3469 加:投资净收益 17 17 17 17 在建工程 112 162 212 212 其他收益 14 12 12 12 无形资产 514 554 607 673 营业利润 865 1055 1263 1489 其他非流动资产 188 305 277 262 加:营业外净收支 -5 -5 -5 -5 资产总计 8745 9854 10938 11990 利润总额 860 1050 1258 1484 流动负债 2791 3556 3936 4152 减:所得税费用 168 210 253 295 短期借款 10 317 424 394 少数股东损益 12 19 16 16 应付账款 950 1181 1185 1364 归属母公司净利润 680 820 989 1173 其他流动负债 1831 2058 2326 2394 EBIT 880 1079 1304 1531 非流动负债 117 117 117 117 EBITDA 1167 1243 1585 1841 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 117 117 117 117 重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 2909 3673 4053 4270 每股收益(元) 0.52 0.63 0.76 0.90 少数股东权益 154 163 181 181 每股净资产(元) 4.36 4.61 5.14 5.78 归属母公司股东权益 5683 6018 6704 7539 发行在外股份(百万股) 1305 1305 1305 1305 负债和股东权益 8745 9854 10938 11990 ROIC(%) 12.1% 13.3% 14.3% 15.1% ROE(%) 12.4% 14.0% 15.4% 16.3% 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率(%) 18.8% 19.5% 20.4% 21.2% 经营活动现金流 915 1103 1015 1393 销售净利率(%) 7.5% 7.8% 8.3% 8.8% 投资活动现金流 118 -567 -990 -1211 资产负债率(%) 33.3% 37.3% 37.1% 35.6% 筹资活动现金流 -272 -349 176 -56 收入增长率(%) 9.1% 15.8% 13.7% 11.6% 现金净增加额 769 186 200 126 净利润增长率(%) 20.8% 20.6% 20.5% 18.6% 折旧和摊销 163 280 310 0 P/E 15.94 13.21 10.96 9.24 资本开支 374 568 891 1011 P/B 1.91 1.80 1.62 1.44 营运资本变动 838 10 357 433 EV/EBITDA 10.69 10.50 8.35 7.23 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 4 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，