中国婴幼儿配方奶粉板块：华北地区渠道调研

建银国际评分*目标价(LC)孙凯文(852) 3911 8254中国飞鹤在华北市场占据主导地位，其次是伊利。在我们对华北地区婴幼儿配方奶粉经销商的渠道调查中，我们发现中国飞鹤（6186 HK，跑赢大盘）在该地区的市场份额约为 38%，而伊利（600887 CH，跑赢大盘）和君乐宝分别拥有 8% 和 3%分别。与此同时，美赞臣等国际品牌在低线城市面临着来自国内品牌的激烈竞争，处境艰难。A2 产品与山羊婴儿配方奶粉； A2有更好的消费者接受度。在声称为中国婴儿提供更好营养或更容易消化的新产品浪潮中，A2 和山羊婴儿配方奶粉是广告宣传最多的两个类别。从我们从经销商那里了解到的消费者反馈中，A2在这种情况下，零售 POS 的议价能力会减弱，因为它过度依赖于自有品牌的销售。“三孩”政策的顺风。由于中国面临出生率下降的问题，政府提出“三孩”政策，进一步放宽该国的生育政策。我们认为该政策将为婴儿配方奶粉市场带来一些积极的提振，但实际影响尚难以评估，因为应考虑多种因素，如可支配收入、生育意愿等。中国婴幼儿配方奶粉行业关键指标每股收益产品比山羊婴儿配方奶粉产品更受欢迎，因为前者的零售价更便宜。比如中国飞鹤的Astrobaby（星飞帆) 阶段 2 A2公司†分享价格 (LC)**市场生长市盈率帽2021F(x) (美元米)(%) 2021F版本售价为RMB276/700g，而畅销的山羊婴儿配方奶粉如澳优佳贝丽（佳贝艾特) 阶段 2 和 Hyprocal 1897 (海普诺凯 1897) 第二阶段的售价分别为每京东 366 元/800 克和 458 元/900 克。第 4 阶段的产品很受欢迎。通过使用第 1-3 阶段产品培养和加强的消费者行为在很大程度上帮助了第 4 阶段产品的销售。母婴店 (MBS) 等零售端也积极推广第 4 阶段产品，因为它们已成为新的收入来源。我们继续喜欢中国飞鹤。作为国内最大的婴幼儿配方奶粉品牌，中国飞鹤在不断扩大市场份额方面蓄势待发。尽管中国飞鹤的渠道毛利率只有 12% 至 15% 不等，与大多数国内竞争对手相同，但它提供线下促销活动和零售端维护等附加服务。出于这个原因，中国飞鹤在零售端击败了竞争对手，因此仍然是我们在该领域的首选。中国飞鹤唯一的反击：它在零售 POS 中占据主导地位。我们的渠道调查表明，零售 POS 在推广中国飞鹤的产品方面可能会受到一些阻力，因为它的市场份额太大（例如，大约/超过 40% 的商店销售额）。在这些* 建银国际评级：O = 跑赢大盘，N = 中性，U = 跑输大盘，NR = 未评级** 截至 2021 年 5 月 31 日收盘价 资料来源：彭博、建银国际估计中国婴幼儿配方奶粉板块股价表现（重新调整至100）1801601401201008060中国 飞鹤 H&H Ausnutria HSCEI资料来源：彭博社本研究报告由建银国际证券有限公司制作。最后一页上的分析师认证和其他重要披露1►中国飞鹤在华北市场占有主导地位►A2和stage 4产品受欢迎►零售层面的卓越执行是决定性因素中国婴幼儿配方奶粉华北地区渠道检查中国婴幼儿配方奶粉| 2021 年 6 月 1 日中国飞鹤哦21.7530.6024,82320.622.6H&H国际NR31.80不适用2,61915.913.7澳优NR12.64不适用2,77523.314.8 建银证券2孙凯文(852) 3911 8254市场份额上中国飞鹤绝对领先，伊利位居第二. 我们从最近对华北的奶粉经销商的调研过程中了解到，中国飞鹤目前在华北地区38%的零售市场份额，而伊利以及君乐宝大概分别有8%及3%。国际品牌如美赞臣等在底线城市面临困境，并且受到中国婴配行业关键指标国产品牌严重的威胁。中国飞鹤哦21.7530.6024,82320.622.6A2产品与羊奶婴配产品； A2产品更加受消费者欢迎.婴配产品健合集团NR31.80不适用2,61915.913.7新品不断涌现，而且大多以更好的营养成分以及更适合中国宝宝澳优NR12.64不适用2,77523.314.8为卖点。其中 A2以及羊奶婴配产品为其中宣传最多的两个品类。从消费者的反馈中，我们得知，A2产品相比羊奶婴配更加A2类的产品比羊奶产品*建银国际评级：O =优于大市, N =中性, U =逊于大市 NR=未评级** 为 2021 年 5 月 31 日收市价来源: 彭博, 建银国际预测定价更低的缘故。举例来说，中国飞鹤的星飞帆二段A2版在京 东网上卖 276 元人民币/700 克，而热销的羊奶产品例如澳优的佳贝艾特二段及海普诺凯 1897 二段分别标价 366 元人民币/800克及 458 元人民币/900 克。四段产品受到欢迎. 消费者由消费一段至三段产品所培养起来的消费习惯很好地助力了四段产品的销售，这个主要得益于消费者在前期对于品牌形成的忠诚度与粘性。零售端如母婴店等都在积极推动四段产品的销售，因为该品类为终端销售额带来新的增 速。我们依然推荐中国飞鹤. 作为最大的国产婴配品牌，中国飞鹤一直在增加自己的市场份额。即使中国飞鹤的渠道毛利率为 12- 15%，与竞争对手大致相同，其所提供的各项服务，例如线下活 动，终端维护等，都是其致胜的主要因素，也是我们选择其作为行业首选的主要原因。对于中国飞鹤来说唯一的顾虑，可能是其在终端过于强势的地 位. 我们的渠道调研显示，零售终端可能会不那么积极地去销售飞鹤的产品，由于其在终端过于强势（其产品的销售占单店总体销售的 40%或以上）。因为终端售点如果过于依赖单一品牌产品的销售的话，那么其将失去在与生产商博弈时的话语权。“三孩政策”所带来的正面影响. 当中国目前面临不断下降的生育率的同时，当局也适当提出了“三孩政策”，将国家的生育政策继续放松，我们相信该项新政策将对市场特别是婴配奶粉品牌带来正面情绪，然后其实际影响将有待检验，因为我们认为可支配收入以及生育意愿等都将对生育率造成影响。婴配公司股价表现图 (起始值为 100)1801601401201008060中国飞鹤健合集团澳优恒生中国企业指数来源：彭博►中国飞鹤在华北地区有绝对领先的市场份额►A2及四段产品受到消费者的欢迎►零售级别的执行能力是决定一家公司成败的关键中国婴幼儿配方奶粉板块华北地区渠道调研建银 市值每股收益增长市盈率国际 股价目标价(美元2021F(倍)公司名†评级*(LC)**(LC)百万)(%)2021F 中国婴幼儿配方奶粉| 2021 年 6 月 1 日建银证券3此前2015年生育政策放宽说明了什么1.351.301.251.201.151.101.051.002013201420152016201720182019资料来源：国家统计局、建银国际政策制定者提到生育政策从“二孩”放宽到“三孩”，我们认为参考2015年“二孩”政策首次出台时对出生率的影响是合理的.从上图我们看到，出生率在2016年和2017年（红圈）得到提升，2018年再次暴跌。我们认为类似的轨迹可能会再次出现，但仍需要其他政策来扭转下降趋势长期来说。1.291.241.241.211.211.091.05 中国婴幼儿配方奶粉| 2021 年 6 月 1 日建银证券4评级定义：跑赢大盘 (O) – 未来 12 个月的预期回报 > 10%中性 (N) – 未来 12 个月的预期回报率在 -10% 至 10% 之间 表现不佳 (U) – 未来 12 个月的预期回报率 < -10%分析师认证：本文件的作者特此声明： (i) 本文件中表达的所有观点准确反映了他/她对任何和所有标的证券或发行人的个人观点，并以独立方式编写； (ii) 他/她的任何报酬的任何部分过去、现在或将来都与本文件中表达的具体建议或观点不直接或间接相关； (iii) 他/她没有收到有关标的证券或发行人的内幕信息/非公开价格敏感信息，这可能会影响他的建议。本文件的作者进一步确认 (i) 他/她或他/她各自的联系人（定义见由证券及期货事务监察委员会颁布的《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守守则》中的定义）香港证券及期货事务监察委员会）已经或将要以与他/她未提出的建议相反的方式交易/交易本文件所涵盖的证券，或者他/她或他/她各自的联系人都没有在本文件发布之日之前的 30 个日历日内交易或交易本文件所涵盖的证券，或将在本文件发布之日后的 3 个工作日内交易或交易此类证券； (ii) 他/她或他/她各自的同事均未担任本文件所涵盖的任何公司的高级职员； (iii) 他/她或他/她各自的联系人在本文件所涵盖的证券中没有任何经济利益。免责声明：本文件由建银国际证券有限公司编制。 建银国际证券有限公司是建银国际（控股）有限公司（“建银国际”）和中国建设银行股份有限公司（“建行”）的全资附属公司。 此处的信息已从被认为可靠的来源获得，但建银国际证券有限公司、其关联公司和/或子公司（统称“建银国际”）不保证、陈述和保证（明示或暗示）其完整性、准确性或适用性目的或任何人。 意见和估计构成我们截至本文件发布之日的判断，如有更改，恕不另行通知。 建银国际寻求酌情更新其研究，但各种法规可能会阻止它这样做。 除了某些定期发布的行业报告外，绝大多数报告都是根据分析师的判断不定期发布的。 预测、预测和估值本质上是投机性的，可能基于一些突发事件。 读者不应将本文件中包含的任何预测、预测和估值视为建银国际或其代表对这些预测、预测或估值或其基本假设将实现的陈述或保证。 投资涉及风险，过往表现并不代表未来结果。本文件中的信息无意构成或解释为任何潜在投资者的法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业建议，在这方面不应依赖。 本文件仅供参考，不应被视为在任何司法管辖区购买或出售任何产品、投资、证券、交易策略或金融工具的要约或招揽。 建银国际对本文件所涵盖的证券（或相关投资）对接收者的可用性不作任何陈述。 本文所述的证券可能不符合在所有司法管辖区或向某些类别的投资者出售的资格。 对于因使用本文件或其内容或以其他方式引起的任何损失或损害（无论是直接的、间接的、附带的、惩戒性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或后果性的），建银国际或任何其他人均不承担任何责任。 此处提及的证券、金融工具或策略可能并不适合所有投资者。 本文中的意见和建议并未考虑潜在投资者的财务状况、投资目标或特定需求，也不旨在向任何潜在投资者提供特定证券、金融工具或策略的建议。本文件的接收者应将本文件视为唯一决定其投资决策的因素，并应全权负责对本文件中提及的公司的业务、财务状况和前景进行独立调查。 读者请注意 (i) 本文件中提及的证券的价格和价值以及由此产生的收入可能会波动； (ii) 过往表现并非未来表现的指引； (iii) 本文件中作出的任何分析、评级和建议都是针对长期（至少 12 个月）的，与对相关证券或公司可能表现的近期评估无关。 在任何情况下，未来的实际结果可能与此处任何前瞻性陈述中所述的结果存在重大差异； (iv) 未来回报无法保证，可能会出现原始资本损失； (v) 汇率波动可能会对本文件中提及的任何证券或相关工具的价值、价格或收入产生不利影响。 需要说明的是，本文件仅涵盖本文件规定的证券或公司，不包括其任何衍生工具，其价值可能受多种因素影响，可能与标的证券价值不符。 这些工具的交易被认为是有风险的，并不适合所有投资者。尽管已采取一切合理措施确保此处陈述的事实准确无误，并且此处包含的前瞻性陈述、意见和预期是基于公平合理的假设，但建银国际未能独立核实此类事实或假设以及建银国际对其准确性、完整性或正确性概不负责，且在这方面不作任何明示或暗示的陈述或保证。 本文件中提及的所有定价均截至所讨论证券的当地市场收盘时，除非另有说明且仅供参考。 不代表任何交易可以或可能已经以这些价格进行，任何价格不一定反映建银国际的内部账簿和记录或基于理论模型的估值，可能基于某些假设。 不同的假设可能导致截然不同的结果。 此处可能包含的任何第三方声明均代表建银国际对该第三方公开或通过订阅服务提供的数据、信息和/或意见的解释，此