中国婴幼儿配方奶粉行业的领导者

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年01月21日 公司研究●证券研究报告 中国飞鹤（06186.HK） 公司快报 中国婴幼儿配方奶粉行业的领导者 投资要点 ◆ 中国婴幼儿配方奶粉行业的领导者：根据欧睿，中国婴幼儿奶粉行业于2014-2019年实现了6.2%的稳健复合增速，终端市场规模已近2000亿元。在成功实施品牌战略升级之后，飞鹤品牌市占率持续提升并于“注册制”后加速，20Q4尼尔森口径零售市场占有率已站稳20%并稳居行业第一。中期看，中国飞鹤将进一步受益于婴配奶粉高端化的浪潮，市场占有率有望增至30%，增量市场空间不仅来自于3-5线城市消费升级理念之下对于短尾品牌的替代，也来自于1-2线城市凭借差异化产品定位抢食外资品牌份额。 ◆ 产品力：公司通过并购原生态牧业自控了位处黄金奶源带的牧场，原奶自足比例超过80%且在源头上确保原料的高质量。而在制作工艺上，公司差异化地采取了湿法工艺制作奶粉，进一步提升产品新鲜程度。产品定位方面，公司聚焦高端市场，以星飞帆为首的高端婴配奶粉的营收占比已由2014年的27.6%快速上升至2019年的68.6%，驱动婴配奶粉销售均价由2014年的100元/kg上升至2019年的180元/kg。 ◆ 渠道力：作为品牌战略转型的关键一步，飞鹤主动放弃了部分劣质门店渠道，加大与母婴连锁渠道的紧密合作。公司施行单层分销体系以推动渠道扁平化管理，保证经销商合理库存水平，不压货、不窜货。受益于高端产品定位和稳定的价盘体系，飞鹤为经销商及零售终端提供了可观且稳固的盈利水平，也盘活了渠道的动力。 ◆ 品牌力：飞鹤品牌历史悠久，是2008年“三聚氰胺”事件中少数未查出问题的内资品牌。公司于2015年启动品牌战略转型，提出“更适合中国宝宝体质的奶粉”的精准且差异化的定位，并开始在分众传媒等重要广告平台大力投入以加深品牌记忆，逐步走出了无序价格战。另一方面，公司重视“知识营销”，通过举办线下研讨会、嘉年华等（2019年累计超过50万场）完成消费者教育及最终的获客。 ◆ 投资建议：我们预测，2020-2022年公司将分别实现归母净利润55.9/73.9/90.2亿元，同比分别增长42.0%/32.2%/22.1%。相对估值上看，中国飞鹤当前估值分别对应21-22年24.8/20.3倍预测市盈率，估值较蒙牛乳业（2319.HK）折价24.8%/26.6%，较伊利股份（600887.SH）折价12.1%/19.4%。考虑到婴配奶粉行业清晰的市场竞争格局、公司所处行业的优势地位、更高的预期盈利增速，我们认为上述估值差距有望消除。考虑到公司在港股大市值必选消费品板块的稀缺性，我们给予公司2022年27倍市盈率（相当于1.5倍PEG），目标价为31.84港元，投资评级为“买入-A”。 ◆ 风险提示：新增人口有较大幅度地下滑；羊奶粉等新产品推广不及预期；市场竞争加剧，行业爆发价格战；食品安全相关问题。 | III 投资评级 买入-A(首次) 股价(2021-01-20) 24.45港元 交易数据 总市值（百万港元） 218,420.16 流通市值（百万港元） 218,420.16 总股本（百万股） 8,933.34 流通股本（百万股） 8,933.34 12个月价格区间 8.94/25.50港元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 29.58 9.36 134.74 绝对收益 42.65 31.31 138.8 分析师 高猷嘉 SAC执业证书编号：S0910520060002 gaoyoujia@huajinsc.cn 021-20377166 相关报告 -22%2%26%50%74%98%122%146%2020!-012020!-052020!-09中国飞鹤恒生指数 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/2 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,392 13,722 18,982 24,355 29,857 YoY(%) 76.5% 32.0% 38.3% 28.3% 22.6% 净利润(百万元) 2,242 3,935 5,587 7,386 9,017 YoY(%) 93.3% 75.5% 42.0% 32.2% 22.1% 毛利率(%) 67.5% 70.0% 71.7% 71.6% 71.4% EPS(摊薄/元) 0.28 0.48 0.61 0.81 0.99 ROE(%) 38.7% 30.2% 34.1% 36.1% 36.1% P/E(倍) 81.8 46.6 32.8 24.8 20.3 P/B(倍) 31.7 14.1 11.2 9.0 7.4 净利率(%) 21.6% 28.7% 29.4% 30.3% 30.2% 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/3 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：飞鹤奶粉零售市场份额 图2：主要奶粉厂商市场占有率变化（2012-2019） 资料来源：尼尔森，华金证券研究所 资料来源：欧睿，华金证券研究所 图3：中国婴幼儿配方奶粉的平均零售价（元/kg） 图4：中国婴幼儿配方奶粉市场规模-按产品定位 资料来源：弗若斯特沙利文，华金证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华金证券研究所 图5：婴儿配方奶粉市场份额变化趋势（2005-2019） 图6：“注册制”下奶粉行业市场集中度加速提升 资料来源：尼尔森，华金证券研究所 资料来源：欧睿，华金证券研究所 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/4 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：相对估值表 资料来源：Wind、Bloomberg，华金证券研究所（注：中国飞鹤、伊利股份、澳优、农夫山泉的预测净利润为华金证券研究所预测） 股价市值（港元/元）（当地，亿元）2020E2021E2022E2020E2021E2022E20-22E2020E2021E2022EPE-20/G-21PE-21/G-226186.HK中国飞鹤24.452,18455.973.990.242.0%32.2%22.1%27.0%32.824.820.31.021.12600887.SH伊利股份46.162,80873.583.593.46.0%13.6%11.9%12.8%32.128.325.22.362.372319.HK蒙牛乳业49.301,94633.449.559.0-18.7%48.3%19.1%32.9%49.033.027.71.011.731717.HK澳优12.9222212.115.418.938.0%26.6%22.8%24.7%15.412.19.90.580.53600597.SH光明乳业19.382375.46.47.58.2%17.9%18.7%18.3%37.031.426.42.071.670345.HK维他奶国际32.303447.27.68.634.4%5.7%13.0%9.3%40.138.033.67.092.920291.HK华润啤酒72.002,33625.037.448.790.7%49.6%30.1%39.5%78.452.440.31.581.740168.HK青岛啤酒79.901,29222.026.528.118.9%20.1%6.0%12.9%49.341.038.72.456.781876.HK百威亚太25.103,32455.488.8104.5-20.4%60.1%17.7%37.3%50.431.526.70.841.779633.HK农夫山泉62.006,97348.462.573.9-2.1%29.0%18.2%23.5%120.993.779.34.175.161579.HK颐海国际115.401,2089.913.618.237.0%38.1%34.2%36.1%103.074.655.62.712.180322.HK康师傅控股13.4675739.640.443.519.0%1.8%7.9%4.8%16.015.814.68.701.99头部乳制品行业可比公司食品饮料行业其它可比公司代码公司名称净利润盈利增速市盈率PEG 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/5 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 7295 17289 19445 22887 26995 营业收入 10392 13722 18982 24355 29857 现金 2809 13006 14683 17670 21287 营业成本 3373 4112 5378 6919 8554 应收票据及应收账款 513 314 598 801 1023 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 567 571 572 573 573 营业费用 3661 3848 5298 6810 8353 存货 660 686 880 1133 1400 管理费用 471 742 979 977 1073 其他流动资产 2746 2711 2711 2711 2711 研发费用 109 171 209 244 299 非流动资产 4563 5715 6658 7165 7445 财务费用 -32 -90 -249 -308 -407 长期投资 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2555 3971 4914 5421 5701 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 2008 1744 1744 1744 1744 营业利润 3202 5613 8010 10319 12475 资产总计 11857 23004 26103 30052 34440 营业外收入 73 139 309 308 407 流动负债 4860 7439 7386 7472 7552 营业外支出 -86 -70 -280 0 0 短期借款 1083 3094 2894 2694 2494 利润总额 3189 5683 8039 10627 12881 应付票据及应付账款 3311 3673 3820 4107 4386 所得税 946 1748 2452 3241 3864 其他流动负债 466 672 672 672 672 税后利润 2242 3935 5587 7386 9017 非流动负债 1210 2536 2336 2136 1936 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 657 1716 1516 1316 1116 归属母公司净利润 2242 3935 5587 7386 9017 其他非流动负债 552 820 820 820 820 EBITDA 3297 5724 8267 10612 12795 负债合计 6070 9974 9721 9608 9488 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 0 0 0 0 0 会计年度 2018A 2