聚焦四大成长点，免税巨头进击之路徐徐铺开

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 聚焦四大成长点，免税巨头进击之路徐徐铺开 ■疫情以来在消费大循环背景下，市场对免税行业的发展前景以及中免的先发优势和品牌优势已经达成共识，本文聚焦中免四大成长点，对公司未来3-5年发展前景进行量化。 ■2020年中国中免规模晋升全球第一，国内地位依旧稳固。在国外疫情蔓延背景下，出境游受阻，离岛免税新政进一步提升客单价和渗透率（2021年1-2月客单价已提升至8000+）中免规模跃居全球第一。截至5月30日6时30分，全球单日新增确诊病例仍近50W例，印度、越南等多地均发现变异毒株，预计出境游放开尚待时日，且新政下海南免税与境外购物相比，具备额度优势、配套旅游设施&购物体验优化和消费者习惯养成等长远持续因素，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。国内竞争看，新竞争者引入有利于促进行业竞争性扩容，中免基于其先发优势和供应链优势地位稳固：中免实现热门香化品牌全覆盖（34家），海旅投、中出服、海发控和深免的覆盖率分别为67.6%、14.7%、23.5%和29.4%；从热门单品看，中免三亚免税城近期小棕瓶多个经典单品折扣叠加积分后折扣率可达到6.7-7折，海旅投折扣68折左右，海发控平均折扣约为63-64折，中出服和深免折扣在7-8折。销售情况看， 根据海关总署2021年1月及3月中免海南市占率维持在92%+，地位稳固。 ■海口国际免税城和三亚店一期2号地项目贡献边际增量，预计中免25年海南免税销售有望超2300亿。中免三亚国际免税城一期2号地项目将开工，总面积17万平，商业面积3万平，据南海网有望引进LV、爱马仕等高端奢侈品牌，海口市国际免税城免税商业中心预计2022年6月正式营业将逐步贡献增量。假设2025年：1）新政催化+二期项目扩充下，海口美兰机场旅客吞吐量4431万人，三亚凤凰机场吞吐量2500万人，接近上限；2）购物渗透率达38%；3）顶奢品牌逐步发力、精品销售占比上升下客单价将近18000元。则2025年中免离岛免税销售额可达2357亿元。其中海口国际免税城营收有望达623亿元，净利润有望达108亿元（参照三亚店参数测算，具体见正文）。此外，岛民免税政策落地后还将贡献增量。预计2025年海南免税销售3000亿目标=2500~2700亿离岛免税销售（其中中免销售2200~2400亿）+300~500亿岛民免税销售。 ■线上渠道加码，中免如虎添翼。受疫情影响，公司积极推出“海南离岛免税补购”、“日上直邮”、“CDF会员购”等线上渠道平台。不同电商平台主要采取补购、会员购和线上预定三个运营体系，正向有序整合趋势发展。依托强大供应链和运营实力，日上直邮营销手段、促Table_Tit le 2021年06月01日 中国中免（601888.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 旅行社 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 434.4元 股价（2021-05-28） 344.29元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 672,217.81 流通市值（百万元） 672,217.81 总股本（百万股） 1,952.48 流通股本（百万股） 1,952.48 12个月价格区间 99.87/387.86元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.6 9.2 231.52 绝对收益 11.06 11.82 257.76 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 陈京 报告联系人 chenjing7@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 中 国 中 免 ： 中 国 中 免20&21Q1业绩点评：免税巨头业绩快增全球一枝独秀，拟赴港上市加速发展/刘文正 2021-04-21 中国中免：中国中免：21Q1收入高增符合预期，免税巨头地位稳固/刘文正 2021-04-13 中国中免：业绩符合预期，新政加速推行，继续看好免税巨头发展空间/刘文正 2021-01-29 中国中免：Q3业绩高增，持续受益于离岛免税政策红利/刘文正 2020-10-27 中 国 中 免 ： 中 国 中 免2020Q3业绩快报：政策红-2%38%78%118 %158 %198 %238 %278 %202 0-06202 0-10202 1-02中国中免 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 销活动灵活，今年618活动多个经典单品价格低于超头直播间，2020年也取得亮眼销售成绩，线上部分营收约115-120亿，归母净利润13-16亿元，归母净利率11%-13%，线上实际净利率22%-26%。线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但2020年开展以来，依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，全年营收占总营收20%以上，且盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力。 ■上机新租金补充协议顺利落地，京沪机场谈判有望再增利润。2021年1月上海机场与公司签订关于免税店租金的补充协议，2020年公司向上海机场支付的租金11.56亿元（原合同保底41.58亿元），同比减少77.8%，缓解了公司短期支付高额固定租金的压力，改善了机场免税店盈利性。此外，与北京机场租金新协议若顺利落地有望再增厚利润。 ■国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点。2020年以来、国务院政策、上海等多地的工作会议多次提到市内免税新政相关内容，我们认为国人市内免税店政策或将加速落地，在中央政府高度重视消费回流背景下，国人市内店政策红利或将超市场预期，中国中免在北京、上海等核心城市拥有市内免税店。假设国人免税政策开放，我们测算北京与上海市内免税店首年销售额预计为31亿元/36亿元，净利率为19.8%/20.0%。基于韩国市内免税规模测算，我国市内免税回流空间有望达到800亿元。 ■投资建议：买入-A 投资评级，6个月目标价为434.4元。疫情加速消费回流，海南新政具备长远政策效果，中国离岛免税市场规模将高速增长，据海南代省长十四五有望吸引免税回流3000亿。公司作为全球免税行业龙头，凭借强大供应链能力和运营能力率先受益，叠加海南新店贡献增量、线上渠道深化布局、机场新租金补充协议降低成本、市内店政策有望落地构筑四大成长点，预期公司业绩将继续保持高增长。预计2021年-23年净利润增速分别为96%/35%/24%， 6个月目标价为434.4元，对应70.5倍PE。 ■风险提示：疫情防控不及预期，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期，相关假设不及预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 47,966.5 52,596.8 89,414.6 116,239.0 140,649.2 净利润 4,629.0 6,139.9 12,025.0 16,208.8 19,988.0 每股收益(元) 2.37 3.14 6.16 8.30 10.24 每股净资产(元) 10.19 11.43 15.76 21.45 28.43 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 141.1 106.4 54.3 40.3 32.7 市净率(倍) 32.8 29.3 21.2 15.6 11.8 净利润率 9.7% 11.7% 13.4% 13.9% 14.2% 净资产收益率 23.3% 27.5% 39.1% 38.7% 36.0% 股息收益率 0.2% 0.3% 0.6% 0.8% 1.0% ROIC 99.9% 89.0% 182.9% 175.4% 165.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 rQtOpMtNnPtMrOrNqOvMpN7NcM7NmOrRoMnMeRmMrPfQqQtR7NoPsONZpPqQuOnRmR 3 公司深度分析/中国中免 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 中国中免：全球免税龙头企业 ............................................................................................ 5 1.1. 疫情表现亮眼，中免规模跃居全球第一 ..................................................................... 5 1.2. 中国中免股价复盘 ..................................................................................................... 7 2. 政策驱动行业加速，中免优势拓展至全球........................................................................... 8 2.1. 消费升级+政策放宽，加码国内免税行业增长 ............................................................ 8 2.2. 供应链成行业核心竞争力 .........................................................................................11 2.3. 中免竞争优势明显，在国内免税市场地位难以撼动.................................................. 12 3. 海南、线上再到市内，进击之路徐徐铺开......................................................................... 15 3.1. 国内规模最大免税综合体即将建成，公司业绩再迎增量........................................... 15 3.1.1. 海口国际免税城和三亚店一期2号地项目贡献边际增量.................................. 15 3.1.2. 中免25年海南免税销售有望超2300亿，海口国际免税城22年起逐步发力 .. 17 3.2. 疫情催生免税电商业务，未来值得持续期待 ............................................................ 20 3.3. 上海机场新租金补充协议超预期，公司在渠道上议价能力提升 ................................ 24 3.4. 中国中免提前扩大布局优势，待市内免税政策放宽后有望加速增长 ......................... 26 4. 盈利预测及投资建议 ........................................................................................................ 30 5. 风险提示.......................................................................................................................... 30