宏观经济周报：人民币的投机性升值难以持续

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 王蔚然 联系人 wangweiran@sczq.com.cn 电话：86-10-5651796 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 市场对货币当局人士一些发言的误读是人民币升值的最主要原因，人民币进一步大幅投机性升值的可能性不大；美债对通胀数据保持钝化，病毒突变导致经济完全修复时间可能延长，流动性持续宽松，近期商品回落导致通胀预期下行，推动股债小双牛。 ⚫ 市场误读央行表态，人民币走强。人民币汇率在上周升值了近1%，引发市场关注。美元指数、出口改善、A股大涨等基本面因素的解释力度均比较弱，市场对货币当局人士一些发言的误读可能是最主要原因。货币当局已经发出严厉警告，人民币进一步大幅投机性升值的可能性不大，中期的走势基本仍然追随美元指数的变动。 ⚫ 美债利率钝化，短端资产荒严重。上周美国公布PCE数据，其中核心PCE同比高达3.06%再次超预期，但美债利率并未走强，究其原因，可能是随着新冠病毒的突变逐渐增加，传播力增强，原先设定的免疫门槛可能已经提高，经济恢复到不受疫情影响的程度需要更长时间。另外货币市场短端出现了明显的资产荒，可能导致美联储提高隔夜逆回购利率以及IOER水平，以消除短端利率突破零下限带来的市场扭曲风险。 ⚫ 流动性宽松支撑股债双牛。近期通胀预期及资金面松紧基本左右了最近的市场，黑色系调控转变，大宗商品价格反弹，上周资金面前松后紧，国债收益率紧跟资金面而先下后上，股市则先涨后平。大宗商品价格短期可能超跌弱反弹，但中期仍因外需的冲高回落将下行。资金面宽松在短期会有波折，但经济下行趋势不改，货币宽松仍对股债小双牛形成支撑。 风险提示：疫情超预期 [Table_Title] 人民币的投机性升值难以持续 [Table_ReportDate] 宏观经济周报 | 2021.05.30 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 市场对货币当局人士一些发言的误读是人民币升值的最主要原因，人民币进一步大幅投机性升值的可能性不大；美债对通胀数据保持钝化，病毒突变导致经济完全修复时间可能延长，流动性持续宽松，近期商品回落导致通胀预期下行，推动股债小双牛。 误读央行表态，人民币走强 从近一年的离岸人民币走势来看，同期离岸人民币兑美元升值11.01%，美元指数下跌9.03%，过去一年里美元走弱是人民币走强的最主要原因。但上周美元指数上涨0.01%，离岸人民币兑美元却升值1.17%，与美元走势出现短时间分化。其中出口改善、A股大涨等基本面因素的解释力度均比较弱，究其原因是央行对于汇率的频繁表态，市场对此出现明显的误读，多头情绪释放。 图1：一年以来人民币与美元走势 资料来源：Wind,首创证券 5月21日，有官员认为，应对大宗商品涨价可以采取“增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性通胀”的方法。随后，媒体发现，另一位官员在4月份提到，“如果我们明确了人民币国际化条件下，我们管不了人民币汇率，这意味着我们放弃了汇率目标，央行就可以明确地追求另外两个目标：即货币政策独立性和跨境资本自由流动。”并且认为“人民币对美元在中长期内将持续对美元升值。”而5月23日，央行在答记者问中强调人民币汇率双向波动将成为常态，该表态并未被市场解读为对之前人民币升值言论的修正。 央行关于升值的看法更多是长期的，而“抵御输入性通胀”的说法仅代表个人意见。但由于对央行官员言论的误读，人民币多头情绪释放，人民币相对美元大幅走强1%，面对升值压力，5月27日，外汇市场自律机制工作会议警告，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输，要打击恶意操纵市场、制造单边预期的行为。 6.306.506.706.907.107.308890929496981005/27/209/27/201/27/215/27/21美元指数USDCNH:即期汇率 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图2：人民币汇率走强 资料来源：Wind,首创证券 由外汇市场自律机制会议上表态，央行并不希望人民币单边上行或下行，进一步大幅投机性升值的可能性不大，中期走势仍然要追随美元指数的变动。 美债利率钝化，短端资产荒严重 上周美国公布PCE与核心PCE数据，其中核心PCE同比高达3.06%再次超预期，但美债利率并未走强，究其原因，可能是当前美国接种疫苗速度下降，而随着新冠病毒的突变逐渐增加，传播力增强，R0可能已经增加，原先以R0在3~4之间设定的免疫门槛可能已经提高，经济恢复到不受疫情影响的程度需要更长时间。 图3：核心PCE同比大幅上升 资料来源：Wind,首创证券 6.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.400085.087.089.091.093.095.097.099.0101.0103.0105.010/25/194/25/2010/25/204/25/21人民币一揽子指数美元指数人民币汇率（右）0.801.301.802.302.803.302016-012017-012018-012019-012020-012021-01美国:核心PCE:当月同比通胀预期 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图4：新冠疫苗每日接种量(7日移动平均) 资料来源：Wind,首创证券 货币市场方面，观察ONRRP的用量可以看到，5月27日用量为4853亿美元，已达到历史最高水平，高于2015年末的4746亿美元，反映出短端资产荒严重。3月期美债名义利率已经频繁触及负值，即使是3月期票据短期收益率也出现加速下行态势。 图5：美国ONRRP用量激增创新高 资料来源：Wind,首创证券 可以看到，在2014年Taper期间，ONRRP用量仍然在增加，短端国债收益率并未上升，10年期国债收益率在2013年5月公布Taper计划后大幅上行，但在Taper期间快速下行，即使缩减QE规模也不能很快解决资产荒问题。 05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,0001/1/212/1/213/1/214/1/215/1/21全球中国德国英国美国日本0501001502002503003504004505002013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-01 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图6：历史ONRRP用量与美元走势（月度平均） 资料来源：Wind,首创证券 基于ONRRP工具用量激增，可能导致美联储提高隔夜逆回购利率以及IOER水平，以消除短端利率突破零下限带来的市场扭曲风险。而2013年资产荒出现，也对应了QE缩减的开始，届时美元指数可能上行。 流动性宽松支撑股债双牛 通胀预期及资金面松紧基本左右了最近的市场。国常会三次提到大宗商品导致黑色系大跌，而10年国债收益率也随着通胀预期下行走低，上周黑色系上半周延续保供稳价逻辑回落，后半周则在碳中和进一步推进预期下反弹。 图7：大宗价格反弹，宽松出现波折 资料来源：Wind,首创证券 05010015020025030075808590951001052013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05美元走势ONRRP用量（十亿美元）（右轴）2.502.702.903.103.303.5080.090.0100.0110.0120.0130.0140.0150.07/16/191/16/207/16/201/16/212020-01-17=100沪深300指数南华工业品指数10年期国债收益率（右）TAPER 加息 加息缩表 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图8：南华黑色指数波动较大 资料来源：Wind,首创证券 资金面仍然是资产价格的重要影响因素，本周资金面前松后紧，10年国债收益率紧跟资金面而先下后上，最低下行到3.06%，周五随资金面趋紧收于3.08%，但从国债期货强于现货的走势来看，债市做多的情绪并未减弱。货币宽松在短期会有波折，但经济下行趋势不改，从中期的角度来看，货币宽松仍对股债小双牛形成支撑。 图9：周中由松趋紧 资料来源：Wind,首创证券 3.053.073.093.113.133.153.172,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2002021-05-102021-05-152021-05-202021-05-25南华黑色指数中债国债到期收益率:10年5月19日：国常会第二次提大宗商品保供稳价5月12日：国常会第一次提大宗商品0.00.51.01.52.02.53.03.54.010/8/194/8/2010/8/204/8/21银行间质押式回购加权利率:1天(MA5)银行间质押式回购加权利率:7天(MA5)5月26日：国常会第三次提大宗商品保供稳价，打击囤积居奇 5月26日：韩正主持召开碳中和工作领导小组会议，确保如期实现碳中和碳达峰目标 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图10：国债期货强于现货 资料来源：Wind,首创证券 大宗商品价格下跌，导致通胀预期走弱，长债收益率下行，而股市反应相对滞后，在周二大涨后走平。上周MSCI迎来半年度调整，北上资金创纪录流入A股，也推动A股情绪走强，融资买入额也有所上升。从风格来看，估值水平低位的金融股上周大幅拉升，上涨4.14%，带动上证50上行5.1%，消费、成长在流动性宽松环境下估值水平回升，分别上涨3.08%、3.94%。 图11：金融、消费、成长走强 资料来源：Wind,首创证券 -104-103-102-101-100-99-98-97-96-952.32.52.72.93.13.33.512/31/194/30/208/31/2012/31/204/30/2110年期国债收益率国债期货相反数（右）80.090.0100.0110.0120.0130.0140.0150.0160.0170.012/16/196/16/2012/16/20金融周期消费成长稳定 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图12：北上资金流入，情绪好转 资料来源：Wind,首创证券 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,0008,00010,00012,00014,0