敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司信用分析 2021年05月25日 房地产 | 房地产开发和服务 回避（首次） 未来毛利率仍承压，再融资能力成主要风险点 禹洲集团 01628.HK 基础数据（CNY） 现金及等价物（亿） 235.9 总资产（亿） 1,782.0 总负债（亿） 1,439.0 所有者权益（亿） 343.0 净债务（亿） 1,203.1 近一年股价走势图 克而瑞中国地产债券领先指数走势图 数据来源：Bloomberg，克而瑞证券 分析师 董浩 执业证号：BOI846 852-25105555 hao.dong@cricsec.com 联系人 李凯 分析师 董浩 执业证号：BOI846 hao.dong@cricsec.com 联系人 陈雨桦 chenyuhua@cric.com 联系人 李凯 li.kai@cric.com 克而瑞证券首次发布禹洲集团（01628.HK）信用深度分析报告，给予公司关联债券“回避”评级。 本篇报告从公司当前负债结构、存量/新增项目利润率、土储规模、销售增速等角度进行分析测算，支持评级结论如下：（1）公司再融资成本边际提升；（2）公司短期低毛利率阵痛仍将延续；（3）公司土地储备保障度下降。 核心观点  结算量价齐跌致上年业绩大幅下滑。公司2020年实现收入同比下降55.2%至104.1亿，实现股东应占核心净利润同比下降97.1%至1.17亿，毛利率由2019年26.2%下降21.6 PCT 至4.6%。管理层将业绩大幅下跌原因归结为：1）受疫情影响，部分项目交付延迟；2）部分项目因审计原因，当期无法在合并报表层面确认；3）高地价低毛利率项目以及无毛利率项目销售结转。  公司未来再融资能力成为影响信用风险的重要因素。截至2020年末，公司有息债务总额639亿元，其中短期占比约 30%。净负债率/现金短债比/经调整资产负债率由19年底的67.0%/2.33/79.2%变化至85.8%/1.83/77.9%，三道红线指标仍为仅触碰一条。在当前行业信贷政策持续收紧的环境下，房企经营容错率进一步降低。公司业绩下滑、评级下降叠加现金流指标不佳或导致公司融资渠道受限及综合融资成本提高。此外，包括与同一实际控制人名下的禹洲金控香港、厦门港谊集团等多个主体平台形成的或有表外资产体系，可能进一步加剧地产平台后期融资难度。  公司存量低毛利项目仍未消化完毕，且2020年后新增项目盈利性不乐观。根据公司年报披露的项目列表测算，公司存量低毛利率项目占比仍然较大，测算毛利率低于25%的项目占比54%，其中负毛利率，即销售即亏损的项目占比约为6%，短期内利润或难改善。2020年公司新增17幅招拍挂地块、4幅收并购项目及3幅城市更新项目，对应权益拿地总支出300亿元（其中包含城市更新项目78.19亿元），拿地力度进取。但根据测算，公司新增地块整体毛利率约为23.1%左右，其中3幅地块测算毛利率为负，未来项目毛利率改善情况仍待观测。  风险提示：公司销售不及预期；行业调控政策超预期 -51%-39%-26%-13%0%13%26%39%2020-052020-092021-01禹洲集团恒生指数1001051101151201251302018/12/312020/12/31 公司信用分析 | 禹洲集团 敬请阅读末页的重要说明 2 / 18 公司财务数据 利润表（百万元） 2016 2017 2018 2019 2020 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入 13671.8 21700.7 24305.9 23240.7 10411.6 现金及现金等价物 15598.6 15596.2 27162.2 28455.7 23586.5 营业成本 8712.9 14017.6 16838.6 17149.0 9931.7 应收账款及其他应收款项 5078.8 18083.8 15845.2 35142.4 41217.5 毛利 4958.9 7683.1 7467.2 6091.7 479.9 存货 29408.5 27559.1 45346.1 49087.6 71546.7 销售费用 293.2 490.8 459.2 659.6 428.0 其他流动资产 1818.9 1902.0 2117.1 1866.1 2743.2 管理费用 402.9 499.9 606.2 1090.6 803.7 流动资产合计 51992.3 63158.9 90470.7 119797.0 147233.0 财务费用 245.7 496.7 223.4 181.6 124.3 固定资产及在建工程 1061.7 874.7 934.0 2802.9 2548.6 其他费用/（-收入） -179.6 5.7 -556.1 -2444.6 -1023.1 长期股权投资 7518.2 8140.2 10525.8 12864.1 15289.4 除税前溢利 4196.8 6190.1 6734.7 6604.5 147.0 无形资产、商誉 100.4 0.0 1133.1 724.1 741.2 所得税费用 2108.3 3063.0 3008.6 2637.7 -81.2 其他非流动资产 795.6 741.3 1986.9 907.6 2250.3 净利润 2088.5 3127.1 3726.1 3966.8 228.2 非流动资产合计 16868.3 16746.0 24592.3 26638.2 30965.0 少数股东损益 313.6 337.0 221.2 361.0 111.2 资产总计 68860.5 79904.8 115063.0 146435.1 178198.1 归属于母公司净利润 1774.9 2790.0 3504.9 3605.8 117.0 短期借贷及长期借贷当期到期部分 4807.8 16704.3 16429.7 15271.6 18883.7 应付账款及其他应付款项 5979.0 5153.5 6857.1 9783.0 8850.9 合同负债 19940.0 18136.0 24059.3 28050.8 32042.3 其他流动负债 1574.9 4600.9 12653.2 16697.5 31197.1 流动负债合计 35326.7 48012.5 64520.1 74851.3 95015.6 财务指标 2016 2017 2018 2019 2020 长期借款 20979.0 10863.1 27202.2 40396.9 45016.0 盈利能力 其他长期负债 882.1 3585.9 1910.4 2459.3 3863.6 ROE 17.9% 17.9% 17.4% 13.8% 0.7% 非流动负债合计 21861.1 14449.0 29112.5 42856.2 48879.5 毛利率 36.3% 35.4% 30.7% 26.2% 4.6% 负债合计 57187.8 62461.6 93632.7 117707.5 143895.1 除税前利润率 30.7% 28.5% 27.7% 28.4% 1.4% 股本 324.5 356.0 410.0 447.1 489.1 销售净利率 15.3% 14.4% 15.3% 17.1% 2.2% 储备 10667.3 15632.4 19656.1 22745.8 22563.4 成长能力 少数股东权益 1006.6 1061.8 1943.8 5824.5 9673.5 营业收入增长率 31.8% 58.7% 12.0% -4.4% -55.2% 负债和股东权益总计 68860.5 79904.8 115063.0 146435.1 178198.1 除税前溢利增长率 33.5% 47.5% 8.8% -1.9% -97.8% 净利润增长率 25.2% 49.7% 19.2% 6.5% -94.2% 偿债能力 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018 2019 2020 资产负债率 83.0% 78.2% 81.4% 80.4% 80.8% 净利润 1774.9 2790.0 3504.9 3605.8 117.0 流动比率 147.2% 131.5% 140.2% 160.0% 155.0% 折旧摊销 38.7 0.0 77.1 83.2 76.8 速动比率 63.9% 74.1% 69.9% 94.5% 79.7% 营运资本变动 4698.6 4348.6 4268.0 1883.8 1533.8 利息净支出 161.6 401.4 -113.9 -203.9 -416.2 其他非现金调整 -774.3 -1375.7 -4578.9 -11228.0 -11011.8 经营活动现金流 5899.6 6164.4 3157.3 -5859.2 -9700.4 资本支出 162.4 477.6 50.0 24.0 130.8 每股指标与估值 2016 2017 2018 2019 2020 其他 -1695.4 -1407.1 -4656.4 1446.0 -1539.1 每股指标 投资活动现金流 -7953.7 -2034.3 -1587.8 -18943.9 -3539.8 EPS 0.47 0.70 0.78 0.71 0.00 债务融资 6398.9 1780.7 9034.9 20956.2 8231.2 BVPS 2.05 3.06 3.76 5.05 6.02 权益融资 -157.7 1051.6 928.2 -384.3 -513.8 估值 其它 73.5 -7062.1 -83.7 4728.4 555.2 P/E 3.8 2.6 2.3 2.5 1,999.0 筹资活动现金流 6314.8 -4229.8 9879.5 25300.4 8272.6 P/B 0.9 0.6 0.5 0.4 0.3 汇率变动 364.6 97.4 117.1 796.2 98.4 P/S 0.7 0.5 0.4 0.4 1.0 现金净增加额 4625.3 -2.3 11566.0 1293.5 -4869.2 数据来源：Wind 公司公告 克而瑞证券研究院 公司信用分析 | 禹洲集团 敬请阅读末页的重要说明 3 / 18 内容目录 一、结算量价齐跌致公司2020年业绩大幅下滑 .......................................................4 二、公司未来再融资能力成为影响信用风险重要因素 ...............................................7 三、部分存量项目毛利率仍较低，预计对2021年业绩形成拖累 ........................... 11 四、新增项目盈利性难言乐观 .................................................................................14 风险提示 ......................................