深度报告系列一：线下渠道铸就护城河，文创巨头强者恒强

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 晨光文具（603899）深度报告系列一 强推（维持） 线下渠道铸就护城河，文创巨头强者恒强 目标价：106元 当前价：88.33元  晨光文具作为国内领军的综合性文具文创龙头，渠道、产品、品牌竞争优势显著，近年来经营业绩持续快速成长。目前晨光已经形成了一体（传统业务）两翼（科力普、九木）的发展格局。无论从收入、净利润、现金流来看，传统业务都是晨光发展的重中之重。本文主要探讨晨光如何铸就以渠道为核心的护城河，以及展望传统业务未来发展。  行业空间：对比海外，我国文具行业人均消费量以及产品单价均有较大的提升空间。回顾日本文具行业的发展历程，我国文具行业正处于量价齐升的阶段。随着教育投入、城市人口比例提升将持续推动文具用量的增长，消费水平的提升带动进口文具、礼品文具规模提升，从而带动产品价格提升。  行业格局：集中度较低，龙头份额提升成为主旋律。从文具行业整体来看，目前最大的公司晨光文具市占率仅为17.8%，前五大公司市占率仅为30.5%，美国日本的CR5分别为67.1%和62.5%。而日本在90年代经济增速下降后，文具行业迎来了显著的集中度提升。随着文具行业增速企稳。龙头企业将依靠以渠道为主的核心竞争力，持续提升市场份额，加速中小企业出清。且随着产品力的升级，低端出口、高端进口的局面也有望出现反转。  回顾另一个渠道强者公牛集团的渠道发展历程，渠道强者恒强。公牛与晨光在渠道建设和管理上有诸多共性，在一个原本“小、散、乱”的市场中进行营销整合，构建难以复制的渠道优势的同时实现品牌的传播与建设。  晨光文具线下终端零售超8万家，传统业务护城河极深。前期晨光依靠两大法宝快速实现对终端的占领：（1）率先开启轻资产店招扩张模式，保证终端货架占领；（2）依靠金字塔式的层层代理，借力经销商率先快速扩张。同时在渠道点位上，我们认为作为晨光重要渠道的校边店空间有限，晨光在校边店的卡位优势明显，为晨光构筑了牢固的渠道护城河。  产品渠道持续升级，深挖渠道价值。晨光传统样板店不存在排他性，单店出货额在量价两方面均有较大的提升空间。量的方面：（1）选择优质样板店升级为加盟店，面积更大，排他更强，带动销量提升；（2）迎合学生喜好开发产品，以高周转增厚门店利润。促使样板店以及其他非晨光终端门店增加更多的晨光产品。（3）扩张弱势品类，提升门店内占比。价的方面：通过迭代新品，打造爆款精品文创产品，提升产品的附加值来实现提价，相比三菱、百乐在50%以上的毛利率，晨光仍有较大的提升空间。  盈利预测与估值。根据公司经营情况，我们预计2021-2023年公司分别实现归母净利润15.2/18.6/22.4亿元，EPS分别为1.64/2.01/2.42，对应PE 54x/44x/37x。考虑到公司传统业务竞争优势显著，新业务、新渠道放量可期，上调目标价从97.8元/股至106元/股，对应2021年PE 65x，并维持“强推”评级。  风险提示：市场竞争加剧；新品开发不及预期；疫情反复。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 13,138 16,387 20,126 24,611 同比增速(%) 17.9% 24.7% 22.8% 22.3% 归母净利润(百万) 1,255 1,522 1,860 2,244 同比增速(%) 18.4% 21.3% 22.2% 20.6% 每股盈利(元) 1.35 1.64 2.01 2.42 市盈率(倍) 65 54 44 37 市净率(倍) 16 13 11 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年5月27日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 公司基本数据 总股本(万股) 92,706 已上市流通股(万股) 92,000 总市值(亿元) 818.87 流通市值(亿元) 812.64 资产负债率(%) 44.0 每股净资产(元) 17.3 12个月内最高/最低价 214.98/107.97 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《晨光文具（603899）2020年半年报点评：Q2收入业绩边际好转，零售&直销渐入佳境》 2020-08-23 《晨光文具（603899）2020年三季报点评：Q3收入业绩表现超预期，经营改善盈利稳健》 2020-10-30 《晨光文具（603899）2020年报点评：传统业务基本盘稳健，新增量布局渐次打开》 2021-04-16 -2%0%3%6%21/052021-05-06～2021-05-27沪深300晨光文具华创证券研究所 公司研究 文娱用品 2021年05月29日 晨光文具（603899）深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文主要探讨晨光如何铸就以渠道为核心的护城河，以及展望传统业务未来发展。本篇报告回顾了日本文具业和文具龙头的成长历程，与中国国情和晨光的发展进行了深度对标，并且深度比较了晨光文具和公牛集团的渠道模式。通过纵向复盘和横向对标，对晨光的传统业务竞争力进行了拆解和分析。我们认为随着晨光在产品和渠道两方面的不断升级，单店出货额在量价两方面均有较大的提升空间，渠道价值还有进一步深挖的空间。 投资逻辑 晨光文具前期依靠轻资产模式和金字塔式的层层代理快速实现对终端的占领，线下终端零售超8万家，传统业务护城河极深。在渠道优势的基础上，随着产品和渠道持续升级，渠道价值仍有较大的深挖空间。晨光传统样板店不存在排他性，单店出货额在量价两方面均有较大的提升空间。量的方面：（1）选择优质样板店升级为加盟店，面积更大，排他更强，带动销量提升；（2）迎合学生喜好开发产品，以高周转增厚门店利润。促使样板店以及其他非晨光终端门店增加更多的晨光产品。（3）扩张弱势品类，提升门店内占比。价的方面：通过迭代新品，打造的精品文创，提升产品的附加值来实现提价。 晨光文具（603899）深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 传统业务是晨光发展的基本盘 ..................................................................................... 8 （一）晨光文具超额收益明显 ......................................................................................... 8 （二）传统业务是晨光文具发展的基本盘 ..................................................................... 8 二、 对标海外，我国文具行业仍处于量价齐升的阶段 ..................................................... 9 （一）我国人均消费量、产品单价提升空间巨大 ......................................................... 9 （二）对标日本，看我国文具行业量价驱动力 ........................................................... 10 三、 行业格局：集中度较低，龙头份额提升成为主旋律 ............................................... 15 （一）对标海外，我国文具行业集中度提升空间大 ................................................... 15 （二）拥有核心线下渠道的企业，将持续抢占行业市场份额 ................................... 17 四、 公牛的成功渠道模式有哪些值得晨光借鉴 ............................................................... 19 （一）晨光文具和公牛集团在渠道模式上具有相似性 ............................................... 19 （二）公牛的渠道成长路径对晨光的借鉴 ................................................................... 21 五、 渠道壁垒构筑晨光护城河 ........................................................................................... 24 （一）率先开启品牌店计划，金字塔模式助力快速扩张 ........................................... 24 （二）晨光核心渠道卡位优势明显 ............................................................................... 25 （三）与公牛的扩张模式相似，通过店招开启品牌店计划 ....................................... 26 （四）金字塔模式借力经销商实现快速拓展 ............................................................... 28 六、 产品渠道持续升级，深挖渠道价值 ........................................................................... 31 （一）渠道升级+研发优势+品类拓展，进一步提升终端销量 ................................... 32 1、样板店转加盟店，提升原有渠道竞争力 ............................................................. 32 2、通过外形创新和快速迭代赢得学生青睐，提升产品动销率，进而使样板店和非晨光系门店提升晨光的产品内占比 ............................................................................... 34 3、品类拓展，进一步提升终端门店占比 ................................................................. 35 （二）持续开发精品文创等高附加值产品，助力提价 ............................................... 36 七、 晨光文具传统业务天花板预测 ................................................................................... 40 八、 线下渠道铸就护城河，文创巨头强者恒强，维持“强推”评级 ................................ 41 九、 风险提示 ................................................