银行：零售金融追踪-工行牵手高盛，海外龙头资管加速入华

证券研究报告·行业研究·银行 零售金融追踪 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 工行牵手高盛，海外龙头资管加速入华 增持（维持） 事件：银保监会批准工商银行全资子公司工银理财与高盛资产管理（Goldman Sachs Asset Management, L.P.）合作筹建合资理财公司，工银理财与高盛资管出资比例分别为49%、51%。 投资要点  工行牵手高盛成立合资理财公司，海外龙头资管机构加速入华，分享中国蓬勃发展的财富管理与居民理财市场红利。 工商银行是国内银行理财的规模龙头，2020年末（非保本、含对公）理财余额2.71万亿，市场份额约10.5%，规模高于招商银行的2.39万亿、建设银行的2.17万亿。2018年资管新规以来，工商银行的理财业务与行业一致，处于转型进程中，规模仅小幅增长，主要由理财子公司拓展符合资管新规要求的新业务，母行资管部门则负责处置历史存量资产。目前，国内已有20家银行理财公司开业、6家获批筹建（表1），其中也包括工商银行、建设银行、中国银行与海外龙头资管平台合资设立的理财机构。 这次工商银行携手全球投行龙头高盛，背景是中国新一轮金融对外开放，特别是2019年金融稳定发展委员会发布《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》，允许境外资管机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司。两年以来，建设银行、中国银行分别与贝莱德、东方汇理合资设立理财公司；招银理财近期也引入摩根大通旗下的摩根资产作为战略股东。海外龙头金融机构加速与国内头部银行合作理财业务，内核逻辑是希望分享中国蓬勃发展的财富管理与居民理财市场红利。 对于国内银行与海外资管机构的合作成效，我们认为将主要在金融科技、投资研究、风险管理、治理机制等方面借鉴经验，以提升国内机构的资产创设与组织能力。海外资产管理、财富管理行业发展历史悠久，国内虽然市场规模庞大，但过去理财业务的发展模式更类似于“表外银行”，金融机构的财富管理业务也更多依赖渠道能力，真正的资产创设与管理能力仍需要打磨。在中国的金融发展史上，我们曾通过与全球龙头机构战略合作，打造了国内最具竞争力的投资银行中金公司，形成了行业标杆，我们预计财富管理领域也将会长期受益于海外机构带来的经验与技术支持。  银行理财在转型中规模创新高，现金管理类理财新规预计将落地，存量老资产处置仍需时日。 2020年末银行理财规模增长6.9%至25.86万亿（图1），自2018年资管新规转型以来，连续第二年稳健增长。其中，净值型理财产品大幅增长59%至17.4万亿，占比提升至67%，而2019年末该比例仅45%（图2），这是资管新规以来净值化转型成果最丰厚的一年。与此相对应，传统的预期收益型产品则被压降至8.46万亿（2019年末13.25万亿）。此外，同业理财进一步被压缩至0.39万亿（2019年末0.84万亿），基本清退。 不过，2021年仍需要关注存量“老产品”的资产处置压力，因为资管新规过渡期今年将结束，但预计个别银行（尤其大型银行）仍需要以“一行一策”的方式延期处置存量资产。目前银行的处置方式包括转回表内、新产品承接、资产到期等，但越到后期的资产处置难度自然越大，而且近期地方信用风险也存在压力。我们判断，未来两年国有大行的“老资产回表”可能会对银行表内的资本额度、资产质量等指标产生一定影响。 此外，数万亿的T+0现金管理类理财产品未来仍可能面临“二次整改”，因为2019年12月征求意见的现金管理类理财新规可能即将落地。在过去两年转型进程中，此类产品规模高增长，2020年达到7.4万亿（图3），构成净值化转型的主力产品（占净值型产品比例达43%），尤其在理财公司层面， [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《银行行业投资策略：贷款利率回升，信用成本回落，利润加速增长》2021-05-24 2、《2021/04社融&金融数据点评：社融与M2增速回落，信贷保持韧性》2021-05-13 3、《2021Q1货币政策报告点评：贷款利率回升的结构与趋势展望》2021-05-12 [Table_Author] 2021年05月26日 证券分析师 马祥云 执业证号：S0600519020002 021-60199793 maxy@dwzq.com.cn 研究助理 陶哲航 taozhh@dwzq.com.cn -11%0%11%23%34%46%57%2020-052020-092021-01银行沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 有近一半的规模是T+0产品。未来如果新规落地，将明显压低T+0产品的收益率，向货币基金趋近（图4），同时对债市中不满足新规要求的低评级、长久期资产形成出售压力。考虑资管新规过渡期截止日将至，我们判断下半年现金管理类理财新规将落地，建议关注银行T+0产品的二次转型及其影响。  公募基金仍是财富管理中增速最强劲的子赛道，互联网金融监管利好传统金融机构。 过去两年，公募基金高弹性增长，尽管对转型中的银行理财产品造成竞争冲击，但同时也为商业银行带来丰厚的基金代销收入，显著拉动了中收增长。如果考虑权益类基金1.5%的前端申购费率+后端管理费分成，以及一年内多次换手，对商业银行而言销售每单位权益基金的价值贡献高于资管新规后的净值型理财产品。今年以来，虽然权益市场的赚钱效应回落，但我们预计公募基金为代表的权益资产仍将是未来居民长期增配的方向，公募基金代销收入仍然具备高成长空间。此前，基金业协会公布了一季度末基金销售保有量数据，商业银行位居市场龙头（图5&6），招商银行股票+混合基金保有规模达到6711亿元，非货币基金规模也达到7079亿元，市占率分别位居第一、第二，招商银行、蚂蚁集团、工商银行位居全市场龙头。 此外，2020年以来对互联网金融的全面监管，从渠道竞争格局中利好商业银行。目前，互联网金融平台被禁止销售银行存款和银行理财两类产品，同时中小银行的“高息揽储”工具也被全面限制，且监管要求压降互联网头部平台的货币基金规模。新的监管框架下，互联网金融平台的金融产品种类受限，不利于其满足居民多元化资产配置的需求，推动部分资金回流商业银行渠道，招商银行为代表的零售财富管理银行尤其受益。  投资建议：下半年继续看好银行股上涨行情，贷款利率回升，信用成本回落，利润加速增长，财富管理高成长打开估值空间。 下半年我们继续鲜明看多银行股，核心逻辑包括：①我们预计贷款利率二、三季度仍有上行空间，进而推动净息差二季度企稳走平，下半年有望回升；②资产质量稳定，新生成不良率继续回落，上市银行信用成本率预计保持低位，进而推动二、三季度净利润加速增长；③财富管理业务保持高成长，打开头部零售银行的估值上行空间。个股推荐方面，重点推荐核心零售银行，招商银行、宁波银行、平安银行；看好国有大行的绝对收益行情，重点推荐建设银行；关注高成长性的城商行成都银行。  风险提示：1）区域信用风险暴露影响银行资产质量指标；2）银行贷款利率持续下行，利差进一步收窄；3）银行利润持续下滑。 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 表1：银行理财子公司最新筹建、开业情况 银行（母公司） 理财子公司 状态 获批筹建时间 获批开业时间 工商银行 工银理财 开业 2019/03/04 2019/05/27 建设银行 建信理财 开业 2019/01/01 2019/05/27 交通银行 交银理财 开业 2019/01/11 2019/06/03 中国银行 中银理财 开业 2019/01/11 2019/07/05 农业银行 农银理财 开业 2019/01/11 2019/07/31 光大银行 光大理财 开业 2019/05/27 2019/10/08 招商银行 招银理财 开业 2019/05/27 2019/11/11 邮政储蓄银行 中邮理财 开业 2019/06/03 2019/12/12 兴业银行 兴银理财 开业 2019/06/18 2019/12/18 宁波银行 宁银理财 开业 2019/07/04 2019/12/20 杭州银行 杭银理财 开业 2019/07/01 2019/12/25 徽商银行 徽银理财 开业 2019/09/06 2020/04/24 中信银行 信银理财 开业 2019/12/13 2020/06/23 重庆农村商业银行 渝农商理财 开业 2020/02/13 2020/06/29 南京银行 南银理财 开业 2019/12/26 2020/08/17 江苏银行 苏银理财 开业 2019/12/26 2020/08/17 平安银行 平安理财 开业 2020/01/03 2020/08/21 青岛银行 青银理财 开业 2020/03/26 2020/09/18 中银理财、东方汇理资管 汇华理财 开业 2019/12/20 2020/09/24 华夏银行 华夏理财 开业 2020/05/08 2020/09/25 广发银行 广银理财 获批筹建 2020/07/17 贝莱德、建设银行 贝莱德建信 获批筹建 2020/08/11 浦发银行 浦银理财 获批筹建 2020/08/14 民生银行 民生理财 获批筹建 2020/12/25 渤海银行 渤银理财 获批筹建 2021/04/28 高盛资管、工银理财 （合资理财公司） 获批筹建 2021/05/26 数据来源：各商业银行官网，东吴证券研究所汇总 图1：2020年银行理财规模继续稳健增长 图2：2020年净值型产品比例进一步跃升至67% 数据来源：银行业理财市场年报，东吴证券研究所 备注：2020年对2019年数据追溯调整，2019年非保本理财规模原披露值为23.40万亿元 数据来源：银行业理财市场年报，东吴证券研究所 备注：2020年对2019年数据追溯调整，2019年净值型产品规模原披露值为10.13万亿元 10.09 17.43 20.18 23.11 21.63 22.17 20.88 22.04 22.18 24.19 25.86 4.93 6.07 6.10 5.94 6.75 7.37 10.07 051015202530非保本理财（万亿元）保本理财（万亿元）3.59 6.01 7.89 10.94 17.40 17.29 16.03 14.29 13.25 8.46 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025302018/062018/122019/062019/122020/12净值型（万亿元）预期收益型（万亿元）净值型占比（右轴） 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 图3：现金管理类T+0理财产品规模进一步高增长 图4：目前现金管理类理财收益率仍明显高于货币基金 数据来源：银行业理财市场年报，东吴证券研究所 数据来源：招商银行官网，Wind，东吴证券研究所 图5：招商银行股票+混合公募基金保有量位居第一 图6：招商银行非货币市场公募基金保有量位居第二 数据来源：证券基金业协会，东吴证券研究所测算 数据来源：证券基金业协会，东吴证券研究所测算 2.35 4.16 7.40 37%38%39%40%41%42%43%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02018/122019/122020/12现金管理类产品（万亿元）占净值型产品比例（右轴）0204060801001201401601.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%两者利差（右轴：BP）余额宝