美股食品行业2021年包装食品行业预览：枪林弹雨，会把包装食品股票打到地板

2021年1月5日美洲股票研究|美国考虑到与2020年大流行期间达到的最高水平相比，我们对两年销售下降的预期，我们正转向对包装食品的看空看法。我们将Conagra和B＆G评级从“中性”下调至“跑输大盘”，并将其评级维持在“跑输大盘”。卡夫亨氏（Kraft Heinz）因为他们的品牌从大流行期间不同寻常的消费者饮食方式中受益最大，如果消费者恢复到以前的行为，他们将蒙受最大的损失。我们下调了通用磨坊，家乐氏和金宝汤的目标价格。家庭食物支出的结构性变化不会很大。包装食品的牛市案例是，由于更加灵活的在家工作安排和注重健康的行为，在家用餐的场合将在结构上增加。但即使算上4％考虑到这一因素，我们提高2022年大流行后的销售额（考虑到杂货店的销售额现在仅增长10％，这听起来很慷慨），我们的估计值仍低于2020年的峰值。对旅行和休闲的需求旺盛给该预测带来了下行风险，因为消费者可以通过花费比平常少的时间在家庆祝COVID疫苗。零售商的定价压力可能会加剧。大流行期间的供应链限制迫使零售商和制造商暂时减少促销时的销售量（平均下降700个基点）并减少自有品牌的商品销售。随着消费者重新获得流动性和供应链正常化，我们预计零售商将利用其谈判能力要求更多资金进行打折，并帮助他们缩小其快速增长的电子商务业务与传统实体销售之间的利润率差距。大流行期间，沃尔玛最近对杂货连锁店的市场份额下降对供应商构成威胁，因为这可能导致做出积极反应，类似于几年前沃尔玛保护自己的地盘免受亚马逊和廉价折扣店袭击时所发生的情况。对Conagra和Campbell的共识估计似乎过高。在此报告中，我们提供了到2022年EPS增长的“灰色天空”，“基本案例”和“蓝色天空”场景。根据我们的数学计算，Conagra在22财年将仅实现2.48美元的每股收益（相比之下，财务报表为2.61美元），坎贝尔的每股收益仅为2.90美元（相比之下， FS为3.03美元）（如果他们未能保留在COVID期间获得的增量消费者）。相反，如果通用磨坊公司仅实现其EPS增长6％的基本情况而没有增加COVID收益，我们认为通用磨坊有可能实现正收益修正。我们也对卡夫·亨氏（Kraft Heinz）保持谨慎，因为其品牌相对于商品类别的自有品牌的竞争地位较弱。好时之所以成为我们的首选，是因为其投资扩大了其领先于其最接近竞争对手火星的领先优势，而且随着国际市场的复苏，它将受益于2％的顺风。我们预测的上行风险。目前，食品类股票的价格要比其他家用产品的“呆在家里”类股票的估值折价大得多（分别是17倍和29倍），因此投资者可能已经在未来的艰难比较中完全做好了准备。如果消费者花费比预期更长的时间来恢复其正常行为，则销售预测可能会上调，并且库存可能会重新受到青睐。但是，我们认为，消费者渴望进入这个非同寻常的历史时期的“终点线”，并且消费者偏好从大食品品牌向有机食品和天然食品的结构性转变将继续。回想一下，大流行之前三年来，大型食品公司的平均有机增长率为0％。研究分析师罗伯特·莫斯科科（Robert Moskow）212 538 3095雅各布·尼瓦施（Jacob Nivasch）212 325 5219艾丽尔·阿尔塔拉斯（Ariel Altaras）212 325 2514本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析人员的状况。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。2021包装食品预览武器射击会射击脚下的包装食品库存食品生产商|行业回顾 2021年1月5日2021包装食品预览2背景图1：我们对包装食品结构和周期性挑战的看法 结构性周期性的-千禧一代对传统品牌和加工食品的不信任感日增-降低初创企业和新品牌的进入门槛-大型零售商通过投资于数据分析和电子商务，在消费者购买决策方面获得了更大的影响力-媒体和新渠道分散导致规模优势下降-电子商务的增长需要内部投资新的人才和技能-消费者转向更多的外出食品消费资料来源：瑞士信贷（Credit Suisse）估算-大量削减成本导致品牌投资匮乏-自有品牌的增长和硬折扣店的扩张（Aldi / Lidl）-给予主要零售商更高的贸易补贴，以资助零售商的价格投资-货运成本和原材料价格上涨带来的供应链通货膨胀压力-非核心类别的并购活动和整合风险消费者喜好转向新兴品牌自2011年以来，排名前20位的食品和饮料公司的市场份额每年都在流失，主要流向了诸如KIND，Chobani，SkinnyPop和Beyond Burger等当代新兴品牌。消费者的偏好已经转向使用更简单成分的有机和“真实食品”选择。现在，他们要求在加工食品成分的来源，对环境的影响以及对动物的处理方面具有更高的透明度。千禧一代中有很大一部分是“真正的食品”拥护者，他们本质上不相信主流传统品牌具有神秘成分。图2：在过去的9年中，排名前20位的食品和饮料包装公司的市场份额损失了近700个基点，主要是以利基，创业品牌和自有品牌为代价。火星，雀巢和百事可乐在2020年失去了最大的市场份额50.0%40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%35.0%34.0%33.0%32.0%资料来源：尼尔森xAOC加C.截至11/2020的数据。自2011年以来，出于分析目的，我们维持了20家公司的地位，并将Conagra和Pinnacle合并在一起。Whole Foods本质上将有机食品更广泛地介绍给了消费者，并对他们进行食品来源教育。主要的杂货连锁店通过将有机产品扩展到现在比全食超市销售更多的有机食品的水平，将有机食品提升到了一个新的高度。大型食品公司试图通过使用更少的人工成分来改组其传统品牌来适应这种趋势，但是他们发现很难改变先入为主的观念39.2%37.8%37.8%38.0%34.4%20112017201820192020中间层48.0%47.5%20.5%20.0%20.0% 20.1%19.7%46.0%19.5%19.2%44.0%43.0%42.4%42.0%19.0%42.0%40.8%18.5%18.0%40.0%18.0%38.0%17.5%36.0%17.0%2011 2017 2018 2019 2020前20名2011 2017 2018 2019 2020私人标签 2021年1月5日2021包装食品预览3关于品牌代表什么的观念。例如，有机卡夫奶酪听起来似乎是矛盾的。图3：有机食品现在占美国食品总销售额的6％，并且自此以来的复合年增长率约为9％20076.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2.0%2008200920102011201220132014201520162017201820190.0%有机食品市场份额增长（％）资料来源：瑞士有机贸易协会2020年有机产业调查，瑞士信贷力量平衡转移到零售商食品公司没有投资高增长，高风险的项目来捍卫自己的地盘，而是花了数年时间（2015年至2017年）采用激进的成本削减方法来试图创造股东价值。他们中的大多数人都感到有压力，要跟随私人股本主导的卡夫亨氏（Kraft Heinz）的领导，该公司通过裁员，实施零基础预算计划以及巩固其供应链足迹，几乎在一夜之间将其利润率提高了800个基点。如果他们不对自己的利润率大幅度提高（通常为300-400 bps）做出回应，那么他们就有可能吸引像Trian和JANA这样的激进投资者或3G本身引起不必要的关注，后者旨在进一步巩固食品行业。激进分子将3G的早期成功视为证明这些大型食品公司的运营浪费过多，需要收紧安全带。这些削减不可能是在更不合时宜的时候了。沃尔玛，克罗格和塔吉特等大型零售商客户在其投资策略中采取了相反的方法。他们放弃了收入指导和利润率目标，开始对消费者的降价，数据分析以改善其类别管理敏锐度，进行供应链自动化，为使运输更加便捷的电子商务服务以及自有品牌进行大量投资。他们认识到需要这样做，以保护自己的地盘免受亚马逊扩展到杂货业和欧洲硬式折扣店的冲击，后者在美国开设了新店。这些投资最终促进了同店销售增长，并大大提高了他们在其店面的谈判能力CPG供应商。他们开始以非常公开和对抗的方式增强谈判能力。 2017年，沃尔玛宣布有意在与供应商的类别管理会议上争取15％的价格优惠，以确保其作为低成本提供商的消费者声誉。克罗格也开始积极投资价格。沃尔玛和克罗格推动更多责任5.7%5.8%5.5%5.2%4.8%4.5%3.8%4.1%3.4%3.5%3.1%3.2% 2021年1月5日2021包装食品预览4对供应商的营运资金管理。在其Restock Kroger战略中，管理层强调了扩大货架上自有品牌产品以提高盈利能力的意图。大型食品公司认识到，他们需要进行内部变革，以改善与零售商的关系，并重新实现其长期增长目标：（1）坎贝尔聘请了新的首席执行官马克·克洛斯（Mark Clouse）对汤类做出更坚定的承诺，修复零售商关系； （2）卡夫·亨氏（Kraft Heinz）聘请了新任首席执行官米格尔·帕特里西奥（Miguel Patricio）来重建由经验丰富的包装消费品退伍军人而不是来自私募股权和金融界人士的管理团队； （3）Smucker宣布了其在2018年增加广告投资并推出三个新产品平台的意图。这些变化的结果是，大型食品公司的利润率被压缩得更低，并且更好地匹配了大型零售商合作伙伴的投资。图4：沃尔玛的利润率在过去六年中大幅下降，在COVID期间并未提高图5：在COVID期间，Kroger的利润率与包装食品同行的利润率同时上升，但它可能需要进一步投资 如果沃尔玛的竞争加剧，利润率20.0%19.0%18.0%17.0%16.0%15.0%14.0%13.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%20.0%19.0%18.0%17.0%16.0%15.0%14.0%13.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%12.0%4.0%12.0%0.0%资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算大型公司还开始通过收购发展迅速的新兴品牌并撤消失去消费者兴趣的品牌来重塑自己的产品组合。我们认为，McCormick（Cholula）和Mars（KIND and Nature's Bakery）最近的收购以及Conagra和Smucker的资产剥离只是重塑“复兴”（类似于2018年）的投资组合的开始。大流行期间消费者趋势逆转2020年之前，自1997年以来，几乎每年都有食品消费支出的百分比已转移到出门在外的场合。在COVID-19大流行期间，这种趋势急剧扭转，因为消费者失去了获得大部分食物的机会。内部餐饮的形式。无论他们是否喜欢，他们都会在厨房里花费更多的时间为无法去办公室或学校的家庭成员做饭。 包装食品供应商息税前收益（剩下）WMT美国EBIT保证金（右） 包装食品供应商息税前收益 （剩下）KR EBIT保证金（右）2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020年2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020年 2021年1月5日2021包装食品预览5图6：2020年家庭食物支出飙升至总食物支出的55％，扭转了20年的结构性转变年度食品支出明细62.5%55.0%56.9%55.5%47.5%44.5%43.1%40.0%在家用餐的食物百分比销售在家用餐的食物百分比销售资料来源：美国农业部，瑞士信贷估计多年来结构性下降的包装食品