美股石油与天然气行业美国MLPs2021展望：学习飞行

美国中游与大师有限合伙企业（MLP）2021年展望：学习飞行2021年1月11日股票研究 美洲地区Spiro M Dounis，CFA212-325-3463CFA道格·B·欧文（Doug B Irwin）212-325-6850查尔斯·布莱恩特212-325-4938本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体的披露和非美国分析人员的状况。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2021年1月11日2资本支出：深度削减的又一年•由于项目回报门槛比以往任何时候都要高，我们预计中游资本支出总额（不包括液化天然气）切一半运营商推迟/取消项目以支持偿还债务，因此在'21与'20相比。•如果生产前景大幅改善，公司是否会回补2021年的预算，还有待观察。任何增加的支出都可能以二叠纪为重点，尤其是在天然气出口和NGL基础设施方面。执行摘要2021年的关键主题自由现金流：2021年将成为自由现金流的拐点•我们预计，到2021年，整个空间的FCF将会有有意义的改善近90％的受保护公司预计到2021年将能够以自由现金流为分销业务提供资金。•FCF可能会去偿还债务。涵盖范围内只有四个名称的FCF分配后为正和杠杆<3.5倍于‘21。尽管许多公司已授权进行回购，但我们希望在满足这些条件之前，交易活动将保持机会。合并和简化：不要期待活跃的一年•我们期待中游并购将继续落后由于资产负债表疲软和估值低迷，勘探与生产公司。•由于拜登政府已准备提高公司税率，因此可能不会发生C-corp转换。规定：每年更艰难•2021年需要关注的关键问题包括潜在的联邦水力压裂禁令，更加自由和注重环境的联邦机构（ACE和FERC），这可能会影响DAPL和MVP等项目，以及企业税率提高。ESG：不会消失•ESG不会在2021年消失。我们期望继续采取新的EIC / GPA Midstream报告模板之类的举措，并继续认为，运营商必须改善ESG披露并采用诸如氢，生物柴油和可再生天然气之类的举措，这一点很重要。向投资者保证，中游业务模式可长期持续发展。 2021年1月11日3我们期待什么？发生了什么？简化版•我们预计会有一些IDR转换，并将越来越关注c-corp转换。•最终，我们没想到会有任何转化。•这基本上按预期进行了。•我们看到一个c-corp转换（NFE），两个IDR删除和两个汇总。合并•我们看到了大型整合名称通过合并从较小的单一焦点名称中提取价值的机会。•Covid-19破坏了这种前景。•我们仍然认为合并是必要的，但对2021年的期望并不高。规定•我们着重指出了与选举相关的四个风险：不严格的禁令，更严格的监管程序，更高的税率和粗暴的出口禁令。•以某种形式或方式，除原油出口禁令外，所有这些问题似乎都是拜登政府的优先事项。环境，社会及管治•我们预计主题将继续发展，因为Midstream需要对ESG采取更积极的态度。•ESG可能引起了比公司和投资者都更多的关注。这一趋势可能会在2021年继续。2020计分卡–我们去年的表现如何？在困难环境中证明中流具有复原力 资本纪律•我们重申我们的观点，即2018年是该行业的最高资本支出。•我们预计2020年的支出将下降20％以上。•资本支出下降超出预期到2020年同比下降> 40％。 4资本纪律：资本支出接近可持续发展水平 资料来源：瑞士信贷研究中心，公司备案2021年1月11日5 50%衰退我们身后的山顶资本支出没有增长，资本支出继续下降•我们预计，随着生产商活动接近维护水平，并且仍将重点放在FCF产生上，资本支出进一步下降。排除LNG资本支出，我们估计‘20的支出下降了43％–我们预计同比下降50％'21的增长资本支出水平。•在已经提供指导的公司中，我们着重强调了ET和EPD，他们预计2021年的综合资本支出削减50％– 2022年又下降50％。KMI还指导2021年的资本支出下降50％以上。在G＆P方面，TRGP和OKE指出，随着大型项目的投入使用，'21资本支出将分别下降约60％和80％。•二叠纪人有消费的上行风险；我们的勘探与生产团队预计2021年二叠纪的产量（出口率）将上升。EagleClaw首席执行官Jamie Welch也对二叠纪在美国生产复苏中占领市场份额表示乐观。$40中游覆盖资本支出160%$35$30140%120%$25100%$2080%$1560%$1040%$520%$-2011201220132014201520162017201820192020年2021e2022e0%2023e大型多元化产品的收集和加工原油和精制产品其他精炼物流批发产品和液化天然液销售气体资本支出占CFO的百分比（不含液化天然气）（十亿美元） 资料来源：瑞士信贷研究中心，公司备案；注意：资本支出不包括液化天然气公司2021年1月11日6维持与维护资本支出资本支出可能会在可持续水平附近下降•报告的维护资本支出在很大程度上被视为传统的MLP指标，缺乏整个中游行业报告的一致性。取而代之的是，将更多的精力放在“维持”资本支出上，即保持EBITDA /数量持平所需的资本支出额。•随着大多数大型增长项目上线，并且重点仍放在资产负债表健康状况而非增长上，我们预计在未来两年中，中游的实际持续资本支出水平将更加清晰。• 根据我们的“ 22个估算值，我们的保险范围可能需要花费接近8-9十亿美元才能保持EBITDA不变–维护资本支出水平达3到35亿美元（不含液化天然气），是原来的两倍以上。我们认为2021年将接近维持资本支出的水平；但是，’22可能是衡量保持EBITDA不变所需的支出的更好指标。$40.0$35.0$30.0$25.0$20.0$15.0$10.0$5.0$35.6$36.625%20%15%10%5%$0.020182019202020210%2022维修资本支出总计资本支出EBITDA增长（％）$21.8$11.3$9.0$3.3$3.2$3.3$3.2$3.6EBITDA增长（％）资本支出（十亿美元） 2021年1月11日7资料来源：瑞士信贷（Credit Suisse）估算，公司备案，Bentek没有理由将对新管道的资本需求降至最低•我们认为短期内无需发布长期项目。二叠纪天然气市场供应最紧张，尽管我们随着KMI的二叠纪公路项目逐渐扩大，到2021年中期，产能将继续保持过剩状态。供应需求可能会在2023年左右开始收紧。•由于管道产能过剩和较低的生产者活动限制了近期的增长，我们预计二叠纪增加产量的竞争将会加剧。我们认为大型综合性公司在竞争更激烈的市场中具有优势。•考虑到产能过剩，签约将是重要的一步。来自IG /值得信赖的客户的具有大量MVC支持的承诺的管道应脱颖而出。•随着差异缩小，营销利润率可能会继续下降。到2020年，公司会利用价格波动和买入价差的机会在很大程度上抵消逆风，这在2021年可能不会重演。具有较大风险敞口的名字包括EPD，ET和PAA。10.09.08.07.06.05.04.03.02.0二叠纪原油二叠纪天然气252015105-4.03.53.02.52.01.51.0二叠纪NGL2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 20262018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 20262019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026对于二叠纪，我们更喜欢EPD，ET，MLPX，TRGP和WES。MM Bdd立方英尺/天MM Bdd 8自由现金流：2021年标志拐点 资料来源：瑞士信贷研究中心，公司备案2021年1月11日9$8$(4) 2021年的FCF拐点$(14)$(12)2020年裁员分配后的自由现金流量（不包括液化天然气）FCF提前拐弯第一年部门实际上涵盖了其股息•我们进入2020年，认为在2022/2023年之前，大多数公司可能无法获得更高的资本回报率。虽然我们没记错，但我们没想到我们全年都会看到大范围的裁员。我们显然不够谨慎。•具体而言，在2020年，我们看到12家公司（其中NGL中有2家）的13个分销削减，幅度平均约为56％。•总体而言，这些削减节省了我们覆盖范围内的近50亿美元现金流。尽管其中的大部分收益已在2020年得到认可，但我们将这些削减视为“ 21个自由现金流”拐点的关键驱动力。我们预计整个覆盖范围内的'21 FCF总额约为80亿美元（而'20则为-40亿美元）。•我们认为裁员削减在很大程度上已经发挥了作用，尽管有几个名称仍然处于风险之中，但可能的削减与监管和/或交易对手风险有关。如果DAPL被迫关闭，ET和PSXP可能需要考虑削减开支。 NGL可能面临再次裁员的压力，尽管最近与XOG达成的大梅萨协议可能减轻了一些压力。$15$10$5$0-$5-$10-$15-$20-$25-$30-$35 $(27) 中游FCF（十亿美元）股票代号定时％ 切当前收益率DCP20年1季度50%8%ETRN20年1季度67%8%ENLC20年1季度50%10%ET20年3季度50%10%HEP20年1季度48%10%NBLX20年1季度73%7%NGL *4Q20 / 2Q2174%30%PAA20年1季度50%9%PBFX20年1季度42%13%RTLR20年3季度31%10%TRGP20年1季度89%2%WES20年1季度50%9%平均数56%11%*财政季度 资料来源：瑞士信贷研究公司，公司备案，彭博社2021年1月11日10FCF收益率与杠杆率30%25%20%15%10%5%1.0倍2.0倍3.0倍4.0倍5.0倍6.0倍大盘FCF提前拐弯第一年部门实际上涵盖了其股息屏幕很好收缩蛋白， 但有风险HEP 速递通行证太阳FCF收益率与杠杆率21%19%17%15%13%11%9%7%5%2.5倍3.0倍3.5倍4.0倍4.5倍5.0倍FCF收益率与杠杆率30%25%NBLX20%15%HESM10%5%全球定位系统• 在G＆P中，我们喜欢NBLX和WES的价值主张和方向/行进速度。两种股票都在迅速去杠杆化，并产生两位数的FCF收益率。• 在大盘股中，我们喜欢MPLX的价值主张-较低的杠杆率和较高的FCF收益率。我们预计，随着2022年资本支出下降，EPD的收益率将上升。其资产负债表已经位居前四分之一。• TRGP由于具有较高的FCF生成率，因此可提供最强的变更方向/命题率。• 在大型标准普尔C-Corps中，WMB提供的杠杆率最低，并且具有增长潜力。液体物流PAATRGPMPLXMMP好的EPSXP环保署知识管理WMB 资料来源：瑞士信贷研究，公司备案和简报2021年1月11日11节省成本将在2021年保持领先中游产业的动力•中游运营商在2020年成功地努力降低了成本。尽管我们确实预计随着支出随需求的恢复而开始回升，但运营费用将会增加，但事实证明，到2H20时，储蓄具有惊人的弹性。•我们希望鼓励下面的一些管理团队发表评论，其中大多数期望这些评论中有意义的一部分积蓄结转至2021年及以后.•随着资本支出预算的减少，我们看到这些成本节省推动了2021年FCF的强劲发展势头。公司2020年节省成本管理评论DCP$ 130毫米“与2019年相比，我们今年迄今的成本降低了1.3亿美元，降幅为17％。并且我们认为，这种减少的绝大部分是可持续的。” – 20Q3成绩单环保署$ 260毫米“在今年的前九个月，企业的运营成本比预算低了2.6亿美元......我认为其中50％至60％可能是可持续的...” – 20年第三季度成绩单MMP25毫米“到2020年，我们已经确定了大约3000万美元的效率，我们认为这些效率是可重复的，而本年度将受益于这些努力带来了2500万美元的收入。我们正在继续评估其他需要改进的地方，我们认为，到202