中美经贸关系：层次仍浅

中美经贸关系：层次仍浅胡月晓(CIIA:29001385) S08705101200212021.3.2 2◼中美经济交往仍主要集中在贸易领域，仍是浅层次的。中美之间的贸易规模巨大，美国与欧洲一道，构成了中国货物贸易顺差的主要来源。中美之间的相互投资不仅规模小，占比也低；与欧洲相比，中美之间的双向投资显著偏低，表明双方之间的深化经济合作和交往的空间巨大。中美之间投资双方都需深化协作，在各自合理诉求内相向而行。中美资本市场运行，表面上走势差异，实则一样的结构分化，“拥挤交易”形成了美股表面上的繁荣。◼中美经济发展存在各自不同的“痛点”。美国经济领域的保守主义造成了美国长期投资的不足，使得美国经济后续增长潜力日趋下降。美国经济保守主义是其金融市场体系、企业组织制度和资本主义管理流行文化的必然结果。中国经济的“痛点”在于楼市泡沫，楼市泡沫造成了高宏观杠杆，增加了金融风险的同时，使过量货币“脱实向虚”；楼市泡沫还在全社会损害了从事实业氛围，阻碍了企业家精神发展，从而使得资本形成和投资不足。双循环的经济发展新格局将渐趋成型，双循环并非表示政策转向，而是在经济发展新阶段下，对以往政策的深化延续和重心确认。美国的货币困境是国债不足，中国货币困境是“存量过多、增量不足”。◼全球经济面临500年未有之大变局，国际间政策协调难度上升。资本主义出现以来的经济发展史，就是一部市场扩张和经济全球化的历史；然而自2008年金融危机后，反思全球化声音开始出现，理论和实务届开始重新思考比较自由贸易体制积极面，对经济安全性和独立性的影响。由于中外在经济、金融周期演化阶段的不一致，以及政策作用模式和经济环境背景差异，国家间政策差异性或进一步体现。本期视点（2021年3月） 3◼中美经贸关系现状：浅层次、非对称◼中美经济：各家的那本难念经◼全球经济：500年未有之变局目录 4一、中美经贸关系现状：仍浅层次1.发达贸易关系：中更需美2.落后投资交往：中美需相向而行3.中美资本市场：一样分化，两样表现 5中国和发达经济体贸易比重稳中趋降图中国外贸对象结构（进出口累计，%）数据来源：Wind、上海证券研究所◼贸易多元化发展、发展中国家更快的增长，摊薄了与发达经济体的贸易比重。◼中美贸易比重的下降是相对性的下降。 6美国是中国最主要的顺差来源地图中国货物贸易顺差来源（亿美元，年）数据来源：Wind、上海证券研究所◼中国离不开美国：既需要芯片，还需要市场。美国市场很重要，中国失不起、丢不得。◼美国市场决定中国外贸格局：1）中国顺差主要取自美国和欧洲，危机后欧洲增长放缓，增长主要靠美国；2）出口多元化努力的成果还不稳定，2017年顺差来源重又回归美国和欧洲。 7危机前的全球经济循环结构仍然存在图中国外贸进口比重（美元累计，%）数据来源：Wind、上海证券研究所◼资源国→ 制造国→ 消费国。◼单向循环体系被认为是2008年全球金融危机的重要原因。4681012141618202000-112001-122003-012004-022005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-05欧盟美国日本东南亚图中国外贸出口比重（美元累计，%）46810121416182022242000-112002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-09美国日本欧盟东南亚 疫情后中国升级步伐重新恢复数据来源：Wind、上海证券研究所◼美方挑起的冲突对中国升级步伐已产生影响。◼中国产业升级意味着高新技术进出口将更快上行。中国高新技术出口增长迅速，当前中国出口中约30%是高新技术产品，占比已达机电产品的一半左右。这是美发动贸易战根源，中国政府对此是明白的，美国也不否认！这意味着中美2国越来越面临产业直接竞争。图中国高新机电产品的进出口增长（月，%）8-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09出口金额:机电产品:累计同比出口金额:高新技术产品:累计同比进口金额:高新技术产品:累计同比进口金额:机电产品:累计同比 中美贸易将有提升数据来源：Wind、上海证券研究所◼中国进出口增长有2年的变化周期。◼疫情使得中国制造在全球经济中的比重提升。图中国国别进出口增长（累计/月，%）9-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10美国:出口美国:进口欧盟:出口欧盟:进口整体：出口整体：进口 10与贸易相比，中美之间投资交流显著落后图中美之间的投资交往比重（年，%）数据来源：Wind、上海证券研究所◼中国对外投资中，投资美国很少。◼中国吸收外资中，来自美国的更少。0.002.004.006.008.0010.0012.00实际外商直接投资对外直接投资流量 11与欧洲相比，美国投资中国较少图中国实际利用外资来源结构（比重/年，%）数据来源：Wind、上海证券研究所◼投资较少，说明经济联系层次较浅。◼中美经济还停留在贸易为主阶段。 12中国对外投资结构正在发生转变图中国对外投资的地区分布结构（年，%）数据来源：Wind、上海证券研究所◼中国对外投资主要于获取资源为主要目的。当前进入了市场全球布局和资源保证并重阶段。◼中国对外投资和利用外资一样，集中于亚洲,HK的窗口地位不可取代。 13即使中美贸易缓和，投资限制仍难放松图中国对外投资目的多元化发展◼投资目的由之前的单一获取资源，向全产业链拓展，产业链供应安全重要性提升。◼投资目的多元化发展，是中国企业全球化拓展的结果。获取资源供应资源供应保证关键技术获取市场开拓保障 14这是一个需要谨慎行事的时代◼市场在分化，分化在永久化——认知决定结局。◼中外资本市场都在分化：美股是股指上涨下的分化，中A是股指稳定下的分化。 15美股指长牛反映美信息产业的领先优势◼持有美国科技股是全球资本市场上“最拥挤的交易”。标普500指数集中于最大五档个股--微软、苹果、亚马逊、Alphabet与Facebook—占比22%。图美国标普500指数的构成（%）资料来源：路透、上海证券研究所 美国股市上涨基础：低利率+去股权化+信息产业优势图美国股市持续上涨的基础◼信息产业优势在芯片等关键环节仍领先，但下游终端消费制造受到华为冲击。◼利率低无可低，即使负利率，市场利率也将恒定——流动性陷阱。◼去股权化接近尾声。16股市长牛全球领先信息产业长期超低利率持续去股权化 17二、中美经济：各家的那本难念经1.美国：经济保守主义2.中国：楼市泡沫3.中美的货币困境 18美国经济的长期困境图美国企业保守主义的兴起图美国引领创新但不持续创新利润最大化经营保守化长期投资↓投资者行为价值最大化回购、分红风险资本主义强前端创新弱后续创新CEO苏博科在2012年执掌阿斯利康后，评价公司运营：“像电子表格一样运转，整天想着节省成本、增加利润，把利润用于回购，机械地提高股价。但公司没有前途”。(《财富》（中文版）2020年10月，PP50-60.) 19中国经济的命门在哪？◼工业利润总额下降，同时营业活动利润率和增长均稳定。◼三项费用吃掉利润，楼市泡沫→金融高利→服务业兴旺。图中国经济格局（年度同比，%）数据来源：wind，上海证券研究所图中国工业格局（年度同比，%） 20中国楼市何去何从？图楼市泡沫的影响图楼市调控渐成体系楼市泡沫挤消费掏投资损实业•政府•长效机制2018•产业•三道红线2020.8•金融•上限控制2020.12物业税？ 21美国货币困境1：国债不足◼债务制约国债发行；FED规模增长及货币政策操作，需要国债暴增。◼信用货币时代国债的信用载体地位和债务属性矛盾凸显。图美国国债市场规模（10亿美元，%）数据来源：wind，上海证券研究所图FED资产规模（百万美元）01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0002005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01美联储总资产:所有储备银行美联储总资产:存款机构50.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.002,0007,00012,00017,00022,00027,00032,000未偿国债占GDP比-R未偿国债总额债券市场未偿国债 22美国货币困境2：美式钱荒◼货币充裕时代，资金利率突然吃紧的“钱荒”偶有发生。图美国曾经的钱荒（日，%）数据来源：wind，上海证券研究所0.001.002.003.004.005.006.002018-04-122018-05-042018-05-262018-06-172018-07-092018-07-312018-08-222018-09-132018-10-052018-10-272018-11-182018-12-102019-01-012019-01-232019-02-142019-03-082019-03-302019-04-212019-05-132019-06-042019-06-262019-07-182019-08-092019-08-312019-09-222019-10-142019-11-052019-11-272019-12-192020-01-102020-02-012020-02-232020-03-162020-04-072020-04-292020-05-212020-06-122020-07-042020-07-262020-08-172020-09-082020-09-302020-10-222020-11-132020-12-052020-12-272021-01-1820