2021年3月19日2,0061,6141,24988456970亚太股票研究|中国图1：社区团体购买市场预测（人民币十亿元）2,5002,0001,5001,000研究分析师肯尼斯·方852 2101 6395徐852 2101 7153王茉莉852 2101 718150002020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：公司数据，瑞士信贷（Credit Suisse）估计 随着互联网巨头美团，PDD和Didi于去年年中进入中国的社区团购（CGP）市场，它们的迅速发展极大地提高了CGPl在消费者和供应商中的知名度，从而达到了更大的市场。 我们预计，到2021年，平均每日订单量将达到1.56亿，GMV将达到5700亿人民币。由于消费者的认可度较高，我们将2025年的总潜在市场规模预测从1.5人民币上调至2人民币，从1.5人民币升至2人民币。 三大互联网巨头在很大程度上超越了传统企业，并建立了全国性的业务。美团以每日订单量成为行业领导者。美团和PDD将重点从地域扩张转移到渗透率和效率提升，现在是一场马拉松比赛。阿里巴巴（Alibaba）和京东（JD）等其他巨头也在参与其中。它们各自以不同的实力发展-美团：执行力扎实；PDD：灵活的创新者；京东：谨慎测试市场；巴巴：整合资源以加强CGP的工作；滴滴（未列出）：以增长为导向的参与者。 啄顺序：首选美团（目标价：HK $ 440）出色的执行记录，战略CGP优势。基于更好的增长潜力，我们上调美团精选的估值，同时我们削减短期收益以反映更高的投资。京东（OP，目标价：US $ 116 / HK $ 452）：我们考虑到2021年CGP亏损30亿元人民币，或0.31％的利润率拖累，但这应被核心利润率的改善略微抵消。巴巴（OP，目标价：334美元）负片广为人知，可提供当前水平的长期价值。PDD（OP，TP：210美元）看到管理层变动带来的短期不确定性，而中期驱动因素则保持不变。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析人员的状况。美国的披露：瑞士信贷与它的研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。中国互联网社区团购更新：可能性无限消费互联网|行业入门 2021年3月19日中国互联网2 2% 10%5%25%-10%-17%焦点图图2：电子杂货市场预报图3：为企业建立长期利润（十亿人民币）2,5002,0001,5001,000500030%25%20%15%10%5%0%毛利率定价浪费和产品组合采购组组长保证金2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E库存已过时成本分享和中期履行资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算图4：CGP播放器的运行指标资料来源：瑞士信贷（Credit Suisse）估算图5：收入预测的变化PDD美团（人民币百万元）2021202220212022收入104,531129,409183,720259,677生长 ％75.7%23.8%61.8%41.3%与以前的估计相比的变化30.3%-4.2%3.3%2.4%上行与共识15.0%4.0%5.8%7.9%非GAAP净收入-17,733-11,190-1,74616,102生长 ％呐呐呐呐与以前的估计相比的变化0.0%0.0%-276.4%-20.0%上行与共识-9782.0%-203.0%-126.3%-26.0%资料来源：瑞士信贷（Credit Suisse）估算；注意：PDD的2021年收入预测包括1P商品销售，这是PDD为完成产品提供而做出的临时性努力图6：电子商务同行比较用户名称股票代号循环评分Mkt帽（十亿美元）价格（当地的）目标价（当地的）上升空间2020年市盈率（x）2021E2022E美团3690.HK港币Ø255.9337.4440.030%658.0x纳米纤维105.8倍阿里巴巴巴巴美元Ø631.3233.3334.043%22.8倍18.7倍15.3倍京东京东美元Ø132.885.4116.036%51.3倍44.0倍32.3倍PDDPDD.OQ美元Ø183.3149.5210.041%纳米纤维纳米纤维纳米纤维唯品会贵宾美元Ø29.744.142.5-4%31.6倍25.3倍21.8倍宝尊BZUN.OQ美元ñ3.845.849.07%35.5倍33.6倍22.9倍达达达达美元ñ7.331.132.03%纳米纤维纳米纤维纳米纤维平均数35.3倍30.4倍23.1倍资料来源：瑞士信贷（Credit Suisse）估算；注意P / E平均值不包括极端值或无效值的美团，PDD和Dada。5%2,0061,6141,24988456970 2021年3月19日中国互联网3社区团购更新：可能性无限行业：增长快于预期对于一个无与伦比的发展行业，每天都是不同的。在上一份有关中国CGP模式的报告（链接）发布三个月后，我们希望以此为契机，暂停一下，检查大型参与者的战略和执行情况，并思考该业务如何在收益和投资影响方面发挥作用从长远来看。与中国的其他互联网行业不同，没有人在CGP市场上独领风骚，而且形势还没有稳定下来。随着三大互联网巨头美团，PDD和Didi进入市场已有半年多的时间，它们的迅速扩张极大地提高了消费者和供应商对这种新商业模式的认识，从而进入了更大的市场。我们预计，平均每日订单量将从2020年的700亿元人民币增加到2021年的1,570亿元人民币，GMV将从2021年的700亿元人民币增加到2021年的5,700亿元人民币。我们将2025年的整体潜在市场规模预测从1.5亿元人民币上调至2亿元人民币，受到了消费者的高度认可。市场格局：迈入马拉松今年年初，三巨头已经在全国范围内形成了自己的业务，美团超越了传统的第一大品牌兴盛，成为了按日订购量的行业领导者。随着美团精选（Meituan Select）和DDMC将重点从地域扩展转移到低级市场渗透率和效率提升，竞赛正在迈入马拉松比赛。与此同时，阿里巴巴（Alibaba）和京东（JD）等其他巨头也在参与进来。每个参与者都以不同的力量进步：（1）美团精选：坚实的球员。强大的BD团队，遍布全国的食品配送加盟商网络以及广泛的离线经验帮助其快速扩大规模，同时还优化了团队效率。凭借强大的仓库积累，它显然是实现的领导者，并且它正在开展一项电子商务业务，有望与CGP协同合作。 （2）DDMC：敏捷的创新者。 DDMC利用其庞大的现有用户群，率先在PDD主应用程序上获得直接的流量访问。它要求供应商每天竞标上市以获得价格最低的产品，并集成了后端系统，使现有PDD商家只需单击一下即可成为其自己的供应商。实现后，它很快就赶上了。 （3）阿里巴巴：经过几轮内部竞赛之后，BABA似乎正在整合资源以尽快做出更大的承诺。 （4）京东：除了对兴盛的投资外，它还在利用自己的基础设施开发多种产品，以谨慎地测试市场。 （5）滴滴的诚心：一个注重成长的参与者，在实现方面的情况参差不齐。寻找具有差异化因素的关键受益人在瞬息万变的市场中，没有尽头的激烈竞争，至关重要的是要滤除短期因素并找出未来的差异化因素，我们认为这些因素是用户流量，供应链/ SKU数量丰富，并具有交叉销售的潜力。基于我们最新的行业GMV预测和市场份额假设，我们修订了两家领先的上市运营商PDD和美团的GMV /利润率假设。尽管从长期来看，GMV潜力巨大，但运营商可能会在短期内蒙受更大的增长损失。竞争也在加剧，这种必然性将为顶级企业之间的长期市场份额带来一些不确定性。啄顺序：首选美团（优于大市，目标价：440港元）出色的执行记录，美团精选具有战略优势。京东（优于大市，目标价：US $ 116 / HK $ 452）：我们将2021年的社区团体购买损失了30亿元人民币，占毛利的0.31％，但这应被核心毛利率的提高略微抵消。巴巴（跑赢大盘目标价：334美元）负片广为人知，可提供当前水平的长期价值。PDD（跑赢大盘目标价：210美元）看到管理层变动带来的短期不确定性，而中期驱动因素则保持不变。由于消费者的认可度高，我们将2025年的社区团购预测从1.5亿元人民币上调至2亿元人民币。美团精选（Meituan Select）是市场领导者，拥有广泛的地域覆盖范围和扎实的执行力凭借其出色的执行记录和美团精选的战略优势，美团精选为首选。啄食顺序：美团，京东，巴巴，PDD 2021年3月19日中国互联网4行业：增长快于预期社区团购（“ CGP”）模式不仅为具有收入潜力的互联网巨头打开了一个重要的新市场，而且使他们能够获得粘性的高频用户群，解决最后一公里的销售新鲜杂货的问题，渗透到较低级的城市（尤其是乡村），并吸引了新的新用户群，尤其是老一辈。在我们先前的报告中-框架化了电子杂货业崛起的影响-我们讨论了此模型的关键要素，可比优势以及市场前景和投资含义。随着市场的快速发展和前景的稳定，我们会根据最新的行业发展更新我们的增长预测，总结不同运营商之间的策略，并讨论最新的变化和我们对股票的看法。CGP发展回顾CGP于2017年起源于中国中部的湖南省，是一种新型的电子商务模式，可通过由组长管理的微信聊天组将消费者和平台联系起来。平台汇总订单，通知供应商，将货物运送到附近社区的提货点，第二天消费者可以自己提货。该业务专注于销售新鲜农产品和杂货，很快在低层地区获得了吸引力，并吸引了许多零星的小企业。到2019年底，竞争中涌现了三家新兴公司-兴盛优选，尼斯团和桐城，已成为区域领导者。图7：社区团购流程资料来源：瑞士信贷巨变是在史无前例的大流行爆发之后发生的。锁定期间满足消费者对新鲜食品和易腐烂食品杂货需求的创新模式得到了中央政府的认可，并得到了高层的赞誉，从而促进了模式的发展和对消费者的教育。2020年中期，三大互联网巨头迪迪，美团和PDD进入了市场，极大地提高了竞争强度。随之而来的是他们的快速扩张，对集团领导人的激烈竞争以及激烈的补贴战争。这三大巨头都将业务作为头等大事，并大量消耗现金以扩大规模和扩大市场份额。同时，传统参与者急于筹集资金以捍卫自己的股份。兴盛募集资金 2021年3月19日中国互联网570从京东，腾讯等公司获得，尼斯集团从阿里巴巴等公司获得投资。今年年初，三大互联网巨头已经在全国范围内形成了举足轻重的地位，美团超越兴盛成为日均订单量的领先者。图8：中国CGP发展的关键里程碑资料来源：瑞士信贷顶尖玩家的扩张速度超出了预期行业增长在很大程度上受到顶级企业的推动，尤其是“新三巨头” ——DDMC，美团精选和成信精选。在满负荷运行了半年多之后，美团精选（Meituan Select）和DDMC已在全国范围内实现覆盖，并且运行速度好于预期。根据最近的渠道调查，我们估计行业高峰日订单量超过9000万（人民币前），大多数玩家的门票价格范围在7-13元人民币之间。我们认为，到年底时，订单量可能会翻一番，到2021年，平均每日订单量将达到1.56亿，随着定价变得更加合理，平均机票规模将升至10人民币，导致GMV达到5700亿人民币。图9：社区团体购买市场预测（人民币十亿元）2,5002,0001,5001,00050002020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：公司数据，瑞士信贷（Credit Suisse）估计强劲的势头证明了消费者对新购物方式的高度认可。即使在监管压力下某些平台开始有选择地提高产品价格，交易量仍然保持强劲，这一事实也增加了我们对长期潜力的信心。接着就，随即，我们将2025年的预测值从1.5亿元人民币提高到2亿元人民币，这也提升了整体电子杂货渗透率将达到40％（原为35％），可与其他类别相提并论，例如，到2025年，服装和美容的在线渗透率将分别达到46％和43％。订单量增长：2,0061,6141,249884569 2021年3月19日中国互联网6均价15元：我们预计订单量