2021年一季报点评：PUGC生态加速平台破圈增长，商业中台能力增加广告变现空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月15日 公司研究 PUGC生态加速平台破圈增长，商业中台能力增加广告变现空间 ——哔哩哔哩（BILI.O）2021年一季报点评 买入（维持） 事件：5月13日公司发布1Q21业绩报告，1Q21实现营收39.0亿元人民币，同比增长68%，高于彭博37.8亿的一致预期。 点评：公司营收实现较快增长，非游戏业务收入增长势头强劲，收入变现渠道间的协同效应逐渐体现。1）1Q 21公司游戏收入11.7亿元，同比增长1.7%，收入占比30.0%；2）增值业务收入15.0亿元，同比增长88.6%，收入占比提升至38.4%；3）广告业务收入7.1亿元，同比增长233.6%，收入占比为18.3%，主要系公司坚持内容导向的广告战略，持续打造商业中台能力，以丰富多元的广告连接到各高质量品牌，实现用户群体的丰富与拓延，从而提升了广告变现能力。4）电商及其他业务取得收入5.2亿元，同比增长230.4%，收入占比为13.3%。 延续以PUGC为主，版权内容为辅的生态布局。1）1Q 21公司PUGC视频播放量贡献率维持在91%的高位，平均月活跃创作者数量达到220万，平均月视频提交量达770万，分别同比增长22%与57%，其中粉丝数在10,000个以上的UP主数量同比增长54%；2）完善的激励体系与高度活跃的社区环境为UP主提供了可靠的商业化价值实现路径；3）公司将致力于直播业务的推广，推动UP主通过直播拓宽收入渠道，鼓励直播博主发布视频提升用户交互程度。 持续投入聚焦用户增长，维持高活跃度高互动性社区氛围。1）1Q 21公司MAU同比增长29.5%至2.2亿，用户增长战略成效显著；2）MPU同比增长53.0%至2,050万，付费率持续提升至9.2%，高活跃社区属性的变现能力增强；3）用户黏性方面，正式会员第12个月的留存率维持在80%，日均使用时长达82分钟；4）用户方面，1Q 21月平均互动次数同比增长35%至66亿次，社区氛围高度活跃。 盈利预测、估值与评级：公司多元变现布局加速，提升各业务领域协同发展水平，通过高互动性社区建设与推荐算法的技术迭代保障B站生态圈的扩大；游戏产品储备充足；多元业务生态不断扩展，品牌吸引力与广告业务商业转化能力的提升为公司带来了新的盈利潜力。上调21-23年营业收入预测至201.9/296.7/421.3亿元（与上次预测+5.6%/+5.7%/+5.8%），考虑到内容分成成本以及管理费用、研发费用的上升，下调净利润预测至-50.18/-46.44/-60.74亿元（上次预测-29.3/-36.3/-45.9亿元）；根据PSG估值维持目标股价167美元；维持“买入”评级。 风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,778 11,999 20,187 29,665 42,127 营业收入增长率（%） 64.2 77.0 68.2 47.0 42.0 净利润（百万元） (1,289) (3,012) (5,018) (4,644) (6,074) EPS（元） (5.53) (9.32) (14.28) (13.22) (17.29) P/S 19.4 15.2 10.8 7.3 5.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-05-13；按照1USD=6.45RMB换算 当前价/目标价：87.49/167美元 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王凯 wangkai8@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.84 总市值(亿美元)： 336.28 一年最低/最高(美元)： 28.65-157.66 近3月换手率： 213.9 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.4 -30.5 191.4 绝对 -10.1 -38.7 206.1 资料来源：Wind 相关研报 多元业务齐头并进铺展新赛道，内容端双轮驱动全面突围Z世代用户圈——哔哩哔哩（BILI.O）2020年四季报点评（2021-02-27） 不做中国的Youtube，做世界的B站——哔哩哔哩（BILI.O）投资价值分析报告（2021-01-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 1、 营收表现强劲，毛利保持稳定 1.1、 收入增长稳健，增值与广告业务强势驱动 1Q 21公司取得营收39.0亿元，同比增长68%，高于彭博37.8亿的一致预期。1）移动游戏业务方面，1Q 21收入11.7亿元，同比增长1.7%，同比增速较1Q20的31.7%有所放缓，收入占比较1Q20的49.7%降低至30.0%；2）增值业务方面，1Q 21收入15.0亿元，同比增长88.6%，收入占比较1Q20的34.3%提升至38.4%。增值业务收入的强劲增长主要系公司在增强直播变现能力方面的探索和付费用户数量的快速上升，未来公司将基于内生的PUGC生态驱动直播业务发展，提升直播与视频和游戏业务的协同效应。3）广告业务方面，1Q 21收入7.1亿元，同比增长233.6%，收入占比较1Q20的9.3%提升至18.3%，标志着公司品牌力的提升。未来B站将坚持内容导向的广告战略，持续打造商业中台能力，以丰富多元的广告连接到各高质量品牌，实现用户群体的丰富与拓延，从而提升广告变现能力。4）电商及其他业务方面，1Q 21取得收入5.2亿元，同比增长230.4%，收入占比为13.3%，电商业务的高增长源于公司电商平台销售产品的增加。 图1：2017-2021Q1哔哩哔哩各项业务收入结构（单位：百万元人民币） 图2：2018-2021Q1哔哩哔哩各项业务同比增长情况（单位：%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.2、 亏损小幅扩大，毛利率保持稳定 收入规模增长的同时，公司营业成本进一步增加。1Q 21公司营业成本达到29.6亿元，同比增长66.0%。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 图3：2018-2021Q1哔哩哔哩营业成本及其同比增速（单位：百万元人民币，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1Q 21公司毛利率与净利率环比均略微下降，主要由于内容分成成本上升，以及聚焦用户扩张带来的运营费用增长。1）1Q 21公司毛利润为9.38亿，净亏损9.05亿元；2）公司1Q 21毛利率为24.0%，环比下滑0.6pct，净利率为-23.2%，环比下降1.2pct。 图4：2017-2021Q1哔哩哔哩毛利及毛利率情况（单位：百万元人民币，%） 图5：2017-2021Q1哔哩哔哩净利润及净利润率情况（单位：百万元人民币，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2、 多元变现布局加速，各业态协同并进 1、 移动游戏业务 移动游戏业务方面，1Q 21收入11.7亿元，同比增长1.7%，同比增速放缓，收入占比降低至30.0%。B站的游戏业务具备良好的与广告和增值业务协同发展的模式，在游戏领域的投资既加强了与游戏行业的战略合作，又为视频业务提供了内容产出来源，为直播业务带来了广告变现渠道。 2、 增值业务 1Q 21增值业务收入为15.0亿元，同比增长88.6%，收入占比持续提升至38.4%。1）大会员业务方面，截至1Q 21，公司已有1610万大会员，同比增长47.7%。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 大会员数的快速增长和付费率的不断提升体现出平台对用户的吸引力不断提升；2）在直播业务方面， B站将基于内生的PUGC生态驱动直播业务发展，推动UP主以视频增加直播流量加深UP主与粉丝间的联系，实现视频与直播业务的协同发展。 图6：2018Q4 -2021Q1年哔哩哔哩大会员人数及其同比增速（单位：百万人，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3、 广告业务 1Q 21广告业务收入7.1亿元，同比增长233.6%，收入占比为18.3%，广告业务崛起态势明显，主要受益于公司用户数的快速增长，以及B站品牌吸引力的持续提升以及广告投放效率的提高。 4、 电商及其他业务收入 1Q 21电商及其他业务取得收入5.2亿元，同比增长230.4%。本次同比增长主要源于电子商务平台销售产品的增加。 3、 内容丰富品类升级，社区聚合用户增长 3.1、 内容导向广告投放，品类扩增聚焦Z时代兴趣 1Q 21哔哩哔哩PUGC视频播放量贡献率维持在91%的高位，平均月活跃创作者数量、月视频提交量分别同比增长22%与57%；在未来，B站强调内容驱动，聚焦Z世代兴趣点，持续扩增内容品类如健身区、情感区、汽车区和动物区等，驱动用户数量扩增；B站还将坚持内容导向的广告战略，持续打造商业中台能力，以丰富多元的广告连接到各高质量品牌，实现用户群体的丰富与拓延。不同于传统的“广告投放——收入增加——购买内容——广告投放”互联网流量变现模式，B站以基于社区建设为纲，实现共同兴趣年轻人的聚合，聚焦于高质量而较为缓慢的用户增长。此外，B站还将持续迭代推荐策略，以更匹配用户兴趣的内容推介手段提升用户的留存度和活跃度。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 3.2、 用户规模加速扩张，高互动性社区氛围不变 公司持续投入聚焦用户增长，维持高度活跃高互动性社区氛围。1）1Q 21公司MAU同比增长29.5%至2.2亿人，用户增长战略成效显著；2）MPU同比增长53.0%至2050万人，付费率持续提升，高活跃社区属性的变现能力增强；3）用户黏性方面，正式会员第12个月的留存率维持在80%，每用户日均使用时长82分钟；4）互动方面，1Q 21月平均互动次数同比增长35%至66亿，社区氛围高度活跃。 图7：2017-2021Q1哔哩哔哩MAU及其同比增速（单位：百万人，%） 图8：2017-2021Q1哔哩哔哩MPU及付费渗透率（单位：千人，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图9：2016-1Q 21哔哩哔哩月均互动次数（单位：百万次，%） 图10：2016-1Q 21哔哩哔哩每用户日均使用时长（单位：分钟，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 4、 估值与投资建议 公司多元变现布局加速，提升各业务领域协同发展水平，通过高互动性社区建设与推荐算法的技术迭代氛围保障B站生态圈的扩大；游戏产品储备充足；多元 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 业务生态不断扩展，品牌吸引力与广告业务商业转化能力的提升为公司带来了新的盈利潜力。上调21-23年营业收入预测至201.9/296.7/421.3亿元（与上次预测+5.6%/+5.7%/+5.8%），考虑到内容分成成本以及管理费用、研发费用的上升，下调净利润预测至-50.18/-46.44/-60.74亿元（上次预测-29.3/-36.3/-45.9亿元）；根据PSG估值维持目标股价167美元；维持“买入”评级。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2